公司内增外扩，严控成本，Sepon 矿回收率有望通过技改进一步提升，Wassa并表贡献可观增量，预计2022-2024 年实现归母净利润12/15/20 亿元 ，对应PE分别为21/17/13 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    赤峰黄金于2021 年完成了采矿业以外的业务剥离。2021 年公司采矿业实现营业收入35.2 亿元，营收占比约93%，采矿业务实现毛利约12.06 亿。2021年黄金实现营业收入29.86 亿元，同比+79%；毛利约8.69 亿元，同比+13.8%。

    公司自2018 年以来管理费用逐年下降。2019-2021 年管理费用分别为3.42亿，3.25 亿及2.35 亿，管理费率由2017 年的9.5%降至6.22%。销售费率由2017 年0.08%下降至0.02%。公司发挥自身黄金资源优势，采取黄金租赁等方式有效控制财务费用，2020 年期利息收入首度超过利息费用。一季度实现营收14.87 亿元，环比+33%，同比+94.9%。

    资源总量增长迅速。截止2022 年Q1，公司拥有5 座金矿，合计拥有12 宗采矿权，18 宗探矿权，合计保有资源量约563.1 吨。公司控制的黄金矿石品位较高，均属于国内当前少有的高品位富矿床；境外矿山资源储备丰厚，万象矿业及金星资源分别保有金资源量159.6 吨、364.8 吨。近三年矿产金毛利率分别为44.13%，46.08%及29.28%。

    依靠回收率提升降低Sepon 矿成本。2018 年公司以现金形式收购 MMGLaos 的全部已发行股份，其子公司完成老挝最大有色金属矿山Sepon 勘探运营工作，合计具有 1,247 平方公里范围内的矿产资源勘采独占权。2021年合计保有黄金资源量约158 吨，矿石量5,910 万吨，平均品位2.7g/t。2021年产量不及预期，未来将提升回收率降低生产成本。

    Wassa 矿全维持成本约1200$/oz，未来有较大下降空间。2018-2020 年，Wassa 金矿全维持成本分别为886$/oz，922$/oz 及1003$/oz。2021 年由于矿道施工、灌装厂建设及新冠疫情影响，全维持成本提升至1150-1250$/oz。

    公司未来在矿山层面将继续实施竖井改造工程，提升生产效率与规模，有效降低生产成本，并通过简化组织架构压缩管理成本。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。预计2022-2024 年实现归母净利润12/15/20亿元 ，对应PE 分别为21/17/13 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：贵金属价格下行、投产项目进度不达预期、公司矿山或同业事故性风险、地缘政治风险、汇兑风险等。