21 年归母净利同比降25.69%，下调至“增持”评级公司21 年实现营收37.8 亿元（yoy-17.01%）；归母净利5.8 亿元（yoy-25.69%），低于我们此前预期的13.07 亿元和公司年初制定的14.54亿净利润目标，公司黄金产量因疫情、自然灾害和设备故障等原因低于年初制定的不低于10 吨的生产计划。考虑俄乌地缘事件持续演绎和滞胀风险积聚，我们略上调22 年黄金价格假设，但根据公司生产经营情况，调高克金成本假设，预计22-24 年EPS 为0.63/0.74/0.89 元（前值1.08/1.32/-元），可比公司Wind 一致预期PE(22E)均值19.1X，考虑公司内生外延并举，黄金产量增速较快，我们预期22 年公司黄金产量增速达100%，给予公司22年31 倍PE，对应目标价19.53 元（前值18.72 元），下调至增持评级。

    主力金矿工艺优化中，主要矿产已从铜转为金

    据年报，Sepon 矿已由主产铜转为主产金，21 年黄金产量增加而铜矿产量大幅减少。21 年公司矿产金产量8.1 吨（yoy+76%），矿产金销量7.8 吨（yoy+100%），电解铜销量5492 吨（yoy-87%），铅精粉销量3371.79 吨（yoy-26%），锌精粉销量19932.88 吨（yoy+11%）。此外，公司21 年有色金属矿采选业毛利率34.25%（yoy-3.17pct），主因老挝金矿新建氧气站系统处于项目投产初期，且所选矿石类型为低品位复杂难选矿石，选矿工艺流程尚在优化，单位成本相对较高；黄金实现毛利率29.28%（yoy-16.8pct）。

    内生外延增长持续推进，黄金权益销量有望持续增长据公司年报，21 年公司勘探投资8650 万元，截至21 年末，公司保有金资源量575.37 吨。万象矿业通过新建氧气站，实现原生矿处理能力提升 60%。

    五龙矿业选矿能力从 1200 吨/日跃升至 3000 吨/日。瀚丰矿业投产建设立山矿千米竖井工程，计划于 2022 年底前竣工。吉隆矿业的 1000 吨/日选厂升级改造项目也已经启动。此外，公司以现金方式收购金星资源 62%股权，核心资产为Wassa 金矿，金星资源持有Wassa 金矿90%股权。

    上调22 年金价假设，下调至增持评级

    21 年1-2 月和22 年1-2 月LME 金价均价基本持平，分别为$1837.9/oz和$1836.5/oz；22.3 月随着俄乌地缘事件持续演绎和滞胀风险积聚，金价进一步震荡上行至$1900/oz 附近。我们略上调22 年黄金价格假设，但调高公司克金成本假设，预计22-24 年归母净利润分别为10.48/12.25/14.85元（前值18.01/21.97/-亿元），可比公司Wind 一致预期PE(22E)均值19.1X，考虑内生外延并举，黄金产量增速较快，给予公司22 年31 倍PE，对应目标价19.53 元（前值18.72 元），下调至增持评级。

    风险提示：矿山无法如期达产，全球流动性超预期变化。