2020 年归母净利润7.84 亿元，同比增长317%；ROE 从2019 年的6.62%提升至22.83%。据3 月20 日公告，公司发布2020 年度业绩预告，2020 年归母净利润7.63亿元，同比增长317.01%；扣非净利润6.79 亿元，同比增长273.25%；经营性净现金流10.72 亿元，同比增长147.50%；ROE 从2019 年的6.62%提升至22.83%。业绩增长主要原因一是公司黄金产量大幅增长，完成员工持股计划业绩承诺，2020 年黄金产量达到4.59 吨，同比增长122.09%；二是黄金价格上涨，2020 年金交所均价387.44元/g，同比增长24%；三是公司制定战略规划目标，实施实施科学合理的激励机制，降本成效显著，销售、管理、财务费用分别下降67.26%、4.88%、137.79%。

    　　2020-2023 年矿产金产量有望增速强劲，增储和降本空间大。一是产量计划有望大幅提升。据公告，员工持股承诺2020-2022 年矿产金产量预期为4.5 吨、10 吨和16吨，考虑到成功并购非洲加纳Bibiani 金矿，按照预期产量达到3 吨以上，2022-2023年矿产金产量预期有望提升至20-23 吨。二是储量有望持续扩充。并购Bibiani 金矿后，公司权益黄金资源量有望从133 吨提升至203 吨，增长53%；此外，五龙矿业目前完成总体堪探设计，预期有重大突破，公司计划在国内2021-2023 年投入坑探工程，开展矿区深部及外围的综合找矿评价，预获黄金资源量约66 吨，权益黄金资源量有望增至269 吨。三是降本成效显著。公司逐步实现精细化管理，已建立了一整套符合公司实际的管理模式和激励考核机制，在成本控制、降本增效等方面卓有成效，2020年营业成本下降34.96%，随着老挝金矿进一步达产达效，公司成本有望进一步下降。

    　　“以金为主”战略取得重大进展，治理机制全面提升。一是转让雄风环保股权，聚焦黄金。公司推进雄风环保股权和债务处置过程坚定果敢，兑现市场承诺，于2020年7 月公开转让100%股权，为公司回笼了巨额资金，支持黄金主业健康发展。二是回购股份和员工持股计划彰显公司对未来跨越式发展的信心。2020 年公司推出员工持股计划，不超过总股本5%，使股权向一线渗透，使核心骨干人人有股份，由打工者向企业主人身份转变。通过实施分层激励、全面激活，薪酬向一线团队倾斜，公司核心骨干人员的积极性、主动奋斗意识得到极大提高。此外，公司拟回购不超过2.5%股份用于员工激励，截至2021 年2 月28 日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份36,664,799 股，占公司总股本的2.20%。我们认为，回购和员工持股计划的初衷是为建立员工和公司利益共享的长效机制，有利于发挥员工积极性，有利于促进公司持续健康发展，彰显公司对未来跨越式发展的信心。三是治理结构显著优化。

    　　大股东通过多次股权转让后，大股东及其一致行动人股权比例降至20.59%，王建华董事长及其一致行动人股权比例提升至11.29%，若完成5%员工持股计划后，王建华董事长及其一致行动人与高管层合计持股比例有望达到16.29%，如果考虑回购股份另算，总体比例最高有望达到18.79%，管理层持股比例显著增大，公司治理结构大幅优化。

    　　维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价23.5 元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，包括老挝Sepon 矿、国内五龙黄金扩产，加纳Bibiani 矿复产，且金价中长期进入上行通道，我们假定2021~2023 年矿金产量分别为10.2、20.2、23.6 吨（考虑Bibiani 产量预期），假设黄金均价分别为370、370、370 元/克，2021~2023 年归母净利润分别为15.1、32.6 和37.6 亿元，当前PE 分别仅为17.2x、8.0x 和6.9x，公司业绩成长性凸显，估值优势显著。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，我们维持“买入-A”

    　　投资评级，6 个月目标价23.5 元，对应2021、2022 年年动态市盈率分别为26x 和12x。

    　　风险提示：1）Bibiani 矿收购不及预期；2）Sepon 铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；3）主要产品价格低迷。