20 年公司归母净利润同比增317.0%，维持“买入”评级公司20 年实现营业收入45.58 亿元，同比-24.9%；归母净利润7.84 亿元，同比增317.0%。20 年公司业绩高增长主要因黄金产销量大幅增加且黄金价格同比上涨23.9%、以及公司降本增效措施成果显著。我们预计21-23 年公司EPS 分别为0.96/1.26/1.43 元，维持“买入”评级。

    　　受益黄金量价齐升，公司20 年盈利能力大幅提升20 年公司国内金矿产量增加、万象矿业转向生产黄金；20 年公司矿产金产、销量分别为4.59/3.90 吨，同比+122.09%/90.53%；电解铜产、销量分别为3.97/4.21 万吨，同比-44.82%/-40.15%。受益于黄金量价齐升，20 年公司盈利能力提升，销售毛利率/净利率同比+10.7pct/+14.6pct 至30.8%/18.1%。

    　　继续专注黄金业务，未来黄金产量或持续提升

    　　据年报，围绕公司中长期发展规划，21-23 年计划在现有国内矿山投入坑探工程17 万米、钻探工程18 万米，开展矿区深部及外围的综合找矿评价，预获黄金资源量65.76 吨，或提高国内矿山黄金资源量（20 年底国内保有黄金资源量52.43 吨），未来国内矿产金产量具有进一步增长潜力。海外随着Sepon 矿山逐步达产，预计其黄金产量逐步增加。此外，公司于20 年12 月公告称拟收购Bibiani 矿山，若收购顺利完成及复产，预计可生产黄金3 吨/年。公司继续专注黄金业务，我们预计公司未来黄金产量或持续提升。

    　　职业管理团队有望与公司深度绑定，公司回购彰显未来发展信心20 年9 月，公告公告称拟通过员工持股计划帮助核心管理层获得不超过10%的股权，职业管理团队有望与公司利益共享，截至21 年3 月2 日，仍在积极推进相关工作。此外，公司于1 月19 日公告称拟以集中竞价交易方式回购公司股份，用于员工持股计划或股权激励计划，彰显公司发展信心。

    　　公司业绩高增长有望持续，维持“买入”评级

    　　因对美国经济的乐观预期，近期美债收益率持续攀升，不排除中期美联储有加息可能，出于保守考虑，我们调低22 年金价预期（360 元/克，前值400元/克）。公司3 月19 日公告称因生产经营需要，21 年融资总额度不超过40亿，故我们调高21-22 年财务费用至2.3/2.1 亿元（前值0.85/1.0 亿元）。

    　　我们预期公司21-23 年归母净利润为16.0/21.0/23.8 亿元（21-22 年前值17.9/25.8 亿元），可比公司Wind 一致预期PE(21E)均值27 倍，因公司黄金增量对单一矿山依赖较高，给予一定估值折价，即21 年23 倍PE；预计21 年EPS 0.96 元，目标价22.08 元（前值24.84 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司产量可能低于预期；核心管理团队成员离职等。