受益塞班金矿顺利投产，公司三季度归母净利润环比增长33%。公司发布三季度报告，2020 年前三季度实现营收34.86 亿元，同减21.80%；实现归母净利润5.07 亿元，同增196.52%，其中Q3 实现归母净利润2.85 亿元，同增608%，环增33%。此外公司2020 前三季度经营活动产生的现金净流入额为8.56 亿元，同增38.95%。我们认为公司业绩增长得益于海外金矿的顺利投产，8 月28 日塞班原生金矿处理系统顺利投产，标志塞班金矿进入黄金产量高速增长期。此外，受美元相对人民币贬值影响，公司美元借款产生浮动的汇兑收益。同时，三季度黄金、铜均价均有一定浮动上涨，环比二季度分别上涨8.43%和16.18%。由于三季度塞班金矿只生产了一个多月的黄金，所以展望四季度我们认为矿产金产量有望进一步增加。

    　　员工持股计划落地，高增长目标维持不变。此次员工持股计划资金总额不超过10.4 亿元，总人数不超过98 人，其中王建华董事长等8 位公司高管拟各持有份额7.5%（约折合7800 万元），其余不超过90 位高管拟总持有份额40%。员工持股计划分三期解锁，一期为12 个月，每期的解锁条件为2020~2022 年矿产金产量分别不低于4.5 吨、10 吨和16 吨，且2020-2022年金产量累计不低于30.5 吨。考虑到2019 年公司矿产金产量为2.07 吨，公司未来三年矿产金产量复合增速有望超过98%。我们认为这次员工持股计划彰显了管理层对公司高速发展的信心。与非公开发行方案相比，王建华董事长等高管每人拟认购金额从2400 万元提高到约7800 万元，同时还增加了其他90 位员工超过4 亿元的认购持股，公司经营和员工利益进一步实现统一。

    　　海内外矿山项目进展顺利。8 月28 日塞班原生金矿处理系统顺利投产，标志塞班金矿进入黄金产量高速增长期；9 月8 日丹东市政府和赤峰黄金举行五龙矿业投资扩能项目签约仪式，逐步向五龙矿业投资10 亿元左右，地方政府给予全力支持。

    　　盈利预测与估值。我们重申关于赤峰黄金的推荐逻辑：1、高成长性：矿产金产量有望成倍提升，收购的Sepon 金矿资源量大幅增长。我们认为公司在收购Sepon 铜金矿后发生了质变，有望跻身国内一线黄金龙头。2、聚焦黄金：

    　　公司在王建华董事长的带领下，确定了“聚焦黄金矿业”的发展方向和经营宗旨。我们认为随着公司黄金业务占比的提高，将更大程度受益黄金价格的上涨。我们预计公司2020~2022 年eps 分别为0.35 元、0.93 元、1.61 元，参考可比公司估值给予公司2021 年26~28 倍PE，对应合理价值区间24.24-26.10 元，给予“优于大市”评级。