公布2020 年半年报，上半年营业收入26.5 亿元，同比降2.7%，归母净利润2.2亿元，同比增70%，超去年全年净利润1.9 亿元。每股收益0.13 元/股。

    受益金价大涨和降本增效，净利润增70%。上半年营业收入下降，主要因为电解铜价格下跌，上半年电解铜均价44494 元/吨，同比跌7.9%。去年电解铜营业收入占总营业收入的50%，矿业收入的79%。由于矿产金产量提升和金价上涨，以及降本增效显著，上半年主营业务成本下降5.63%，超过营业收入降幅。其中采矿业主营业务成本下降8.57%，毛利率同比上升5.58 个百分点。上半年金价同比上涨28%，矿产金产量增约20%；

    资产负债率下降7 个百分点，剥离非矿资产后有望进一步下降：上半年经营活动产生现金流量净额6.6 亿元，同比增12.5%。提前兑付7 亿公司债券，归还内蒙古金融资产管理有限公司2 亿元名股实债借款，托克提供的1.4 亿美元贸易融资已全部还清，有息负债明显下降，资产负债率由年初57.9%下降至报告期末50.5%。雄风环保挂牌出售，最终由公司实际控制人赵美光先生及北京瀚丰联合摘牌，交易价为底价16 亿元，预计可回笼资金超24 亿元。

    老挝Sepon 矿进展顺利，下半年公司矿产金量价齐增，利润增幅有望进一步扩大：5 月氧化矿处理系统投产运行，比计划投产时间提前3 个月，6 月已产出黄金，原生金矿处理系统预计8 月建成投产，预计2020/2021/2022 年矿金产量分别2.2 吨、7.5 吨、11 吨。公司2019 年金矿产量仅2 吨。Sepon 贡献下，下半年公司矿产金产量有望环比、同比增约2 吨，也即约200%。另外，当前金价较去年上半年、今年上半年均价分别上涨47%、15%。

    维持“强烈推荐-A”。不考虑资产剥离，按照375 元/g 金价算，预计2020 年归母净利5.1 亿，57 倍PE。PE 产量和盈利高增长下2021/2022PE 下降到28/17 倍，贵金属板块估值底部水平。按照当前金价算，2020 年对应44 倍。

    公司确定了“聚焦黄金矿业”，计划剥离资源综合回收利用资产，进一步改善现金流，同时也将成为更纯的黄金采选公司。随着产量增长，公司2022 年矿产金产量/市值黄金板块最高，因此同样具有较高价格弹性。

    风险提示：新扩建投产不及预期风险，黄金价格以及铜铅锌价格波动风险，安全生产和环保风险，采矿权延续风险等。