2020 年中报业绩大幅增长，归母净利润同比增长69.89%。7 月30 日，公司发布2020 年半年报，实现营收26.44 亿元，同比下降2.69%，实现归母净利润2.22 亿元，同比增长69.89%（回溯瀚丰矿业业绩）；其中2020 年Q2 实现营业收入14.26 亿元，同比增长14.49%，实现归母净利润2.13亿元，同比增长186.87%。

    　　上半年业绩大幅增长主要归因于黄金产销量增加及降本增效成效显著。

    　　内部多措并举，成本大幅降低。2020 年上半年公司通过提高设备利用率和员工劳动生产率，加强成本核算等多种方式，实现主营业务成本同比下降5.63%，综合毛利率同比上升2.6pct，其中采矿业主营业务成本下降8.57%，毛利率同比上升5.58pct，单位成本下降明显。2020 年上半年销售、管理和财务费用分别为为0.17、2.27 和0.80 亿元，同比分别下降6.3%、23.17%和28.16%。

    　　外部回笼资金，增强造血能力，改善财务状况。2020 年上半年，公司提前兑付7 亿公司债券，归还了内蒙古金融资产管理有限公司2 亿元名股实债借款，托克提供的1.4 亿美元贸易融资也已全部还清，公司有息负债明显下降，资产负债率由年初的57.93%下降至目前50.50%。同时公司加强自身造血能力，上半年实现经营性净现金流6.6 亿元，同比增长12.47%。公司贯彻“以金为主”

    　　的发展战略，剥离非矿资产，雄风环保100%股权项目已在北京产权交易所挂牌转让给大股东，预计可回笼资金24 亿元以上。

    　　老挝项目超预期投产，国内五龙项目稳步推进。据公告，公司坚定贯彻老挝铜金矿“一体两翼”的发展战略，金矿恢复项目建设进度超预期，5 月16 日氧化矿处理系统投产运行，比计划投产时间提前了3 个月，6 月份已产出黄金，预计8 月份项目全部竣工达产后，万象矿业将迎来黄金产量的持续高速增长；低品位铜矿堆浸试验研究已经完成小试和中试，100 万吨工业试验正在进行中。

    　　Sepon 矿山未来将实现金矿和铜矿、氧化矿与原生矿、露天开采和地下开采“三个并行”的生产格局。国内矿业部以五龙矿业“建大矿、上规模”为代表，各项重点技改工程、新建项目均按既定时间表稳步推进。

    　　定增预案承诺2020-2022 年矿产金产量分别不低于4.5、10、16 吨，彰显对公司长远发展的信心。据6 月22 日公告，公司修订拟非公开发行股票募集资金总额不超过14.84 亿元，发行股票数量为不超过2.4 亿股，发行价格为6.19 元/股。其中，公司9 名核心管理人员拟参与认购金额达到2.16 亿，占比15%，并特别承诺，若赤峰黄金2020-2022 年度累计矿产金产量未达到30.50 吨，同意其此次认购赤峰黄金股票的锁定期延长至赤峰黄金连续三年累计矿产金产量不低于30.50 吨且矿产金产量达到16 吨/年之当年年末。

    　　维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价23.7 元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022 年矿金产量分别为4.6、10.0 和16.0 吨，保守估计黄金均价分别为385、460、460 元/克，2020~2022 年归母净利润分别为5.9、15.8 和25.4 亿元，同比增速分别为213%、168%和61%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，暂不考虑本次定增可能带来的股本摊薄，我们继续维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价23.7元，对应2021 年动态市盈率为25x。

    　　风险提示：1）老挝Sepon 铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素；4）定增能否获得证监会核准存在不确定性。