投资要点

    聚焦“纺织印染+黄金饰品”双主业。公司成立于1998 年,早期专注印染主业,2004年上市后通过并购方式陆续发展海运、污水处理、热电等业务,2018 年收购航民百泰发展黄金饰品业务,当前形成“印染+黄金饰品”双主业、其他业务配套协同的多元业务矩阵。2020 年营收52.33 亿元/yoy-21.83%,其中纺织/黄金饰品收入分别同比-20.21%/-25.64%,收入占比分别为50.81%/31.78%、分别同比+0.15pct/-2.21pct。2021Q1-Q3 营收yoy+91.21%/较2019 年同期+39.55%、归母净利yoy+5.41%/较2019年同期-15.53%,收入端已恢复到疫情前水平。

    2021 年印染纺织业务呈复苏态势。公司印染业务主要从事染色、印花和后整理加工,年加工规模10.2 亿米、居行业前列。随着疫情影响趋弱、产量恢复,2021H1 印染纺织业务收入利润均呈复苏、但较疫情前水平仍存一定差距。1)收入端:2021H1印染业务收入同比+43.7%/较2019H1 减3.2%。2)利润端:由于染费价格尚未完全恢复、原材料(如印染助剂)及能源价格上升、污水处理成本支出增加,2021H1 印染纺织业务利润总额同比增25.6%/较2019H1 减32.3%。2021 下半年外需景气(公司印染业务出口收入占比60%以上)、成本优化(污水处理支出基本消失),我们预计2021 全年印染业务收入有望略超2019 年水平、利润端恢复程度亦好于上半年。

    黄金饰品业务分为“加工+批发”两种模式,加工模式销量占比较高、收入贡献较低。1)加工模式:客户(主要为老庙黄金、老凤祥、明牌珠宝等知名黄金珠宝品牌)提供黄金原料,公司提供加工服务并收取加工费,该模式的盈利特征为“销售单价低、毛利率高”(2020 年销售单价400 万元/吨、毛利率73%)。2)批发模式:公司自购黄金原料生产黄金饰品,以“黄金基准价+加工费”定价销售,该模式的盈利特征为“销售单价高、毛利率低”(2020 年销售单价4.3 亿元/吨、毛利率0.5%)。2020年黄金饰品加工/批发销量占比分别为88.7%/11.3%、收入占黄金业务比重分别为6.8%/93.0%。

    2021 年黄金饰品收入大幅增长。2021H1 国内黄金首饰消费回暖,公司加大营销力度,黄金饰品收入大幅超过疫情前水平、利润有待进一步复苏。1)收入端:2021H1黄金饰品收入同比+226.3%/较2019H1 增77.5%,其中销量同比+75.2%;2)利润端:2021H1 黄金饰品利润总额同比+19%/较2019H1 减16%。黄金饰品销量、利润同比增幅均低于收入增幅,我们推测这主要源自销售单价高、毛利率低的批发业务销量占比提升,有效拉动收入增长,但其利润贡献有限。公司2018 年并购航民百泰时,航民百泰承诺2018/2019/2020 年扣非归母净利润分别不低于7200/8500/10200 万元,2018/2019 均达成目标,2020 年由于疫情影响未完成、延期至2021 年。结合2021H1黄金业务表现,我们判断H2 黄金业务结构有望优化、全年业绩承诺有望实现。

    盈利预测与投资评级:公司聚焦“纺织印染+黄金饰品”双主业、其他业务配套协同,2021 年收入端恢复较好、但由于印染成本上升以及黄金业务占比提升拉低利润率水平(2021H1 纺织/黄金业务收入占比38.1%/58.2%,销售利润率分别为13.46%/1.9%)、利润改善有限。黄金饰品业务2021 年设立航民科尔珠宝(持股51%)、将促进黄金业务上下游协同,印染行业目前仍比较分散、但航民作为龙头在环保趋严环境下有望受益于未来行业集中度提升带来的议价能力提升。我们预计2021-2023 年公司归母净利分别同增9.6%/9.6%/8.6%,对应PE 为9.3X/8.5X/7.8X,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:疫情反复、成本上涨、金价波动、股东继续减持。