核心观点：

    公司公布2020 年三季报。2020Q1-Q3 公司实现营收36.8 亿元，同比减少27.0%；归母净利润4.0 亿元，同比减少19.9%。其中单三季度收入13.9 亿元，同比减少12.1%；归母净利润1.6 亿元，同比减少10.8%。2020Q1-Q3 公司毛利率21.4%，同比持平，其中单三季度毛利率18.8%，同比减少4.5 个PCT，这主要是因为上游原材料涨价而公司产品价格一向较高因此并未涨价；期间费用率7.2%，同比提升0.3个PCT；净利率10.8%，同比提升0.9 个PCT。

    看好四季度印染业务复苏。据纺织面料平台，随着十月全国各地陆续进入秋季，以及终端客流的恢复（十一黄金周全国购物中心总客流人数达3.05 亿次），秋冬装零售开始复苏，部分上游坯布厂、染厂出现涨价。我们预计服装零售的回暖有望带动航民印染业务Q4 的复苏。

    黄金业务受疫情影响可能无法完成2018 年业绩承诺。公司前三季度黄金饰品销量26.54 吨，同比减少41.4%；黄金摆件销量0.11 吨，同比增加32.5%。单三季度黄金饰品销量9.43 吨，同比减少25.1%；黄金摆件销量0.04 吨，同比增加56.53%。前三季度疫情延迟了航民百泰春节后的复工复产，也压缩了黄金珠宝行业Q1 这一传统旺季的销售，导致公司黄金业务销量下挫。虽然Q3 国内疫情有所缓解，下游金铺陆续营业，但公司全年黄金业务的业绩很难达到2018 年重组交易约定的累积业绩承诺。

    2020-2022 年业绩分别为0.63 元/股、0.75 元/股、0.80 元/股。公司当前股价对应21 年PE7.3 倍，参考近三年平均PE（TTM）11.3 倍，给予2021 年PE 估值11 倍（航民黄金业务同属加工业务，且贡献利润较低，因此合并估值），对应合理价值为8.3 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。需求不景气；18 年重组约定的业绩承诺无法完成等风险。