1-9 月收入同降14%、净利同增10%，盈利能力提升

    2019 年1-9 月公司实现收入50.43 亿元、同增-13.52%，归母净利4.9 亿元、同增10.11%，扣非净利4.56 亿元、同增18.30%，EPS 为0.46 元。公司扣非净利增速高于收入主要由于公司毛利率提升，高于净利主要由于委托投资收益同比减少导致非经常性损益增速较低。

    　　分季度来看，2018Q1-19Q3 公司收入同增15.97%、23.00%、10.68%、3.83%、-6.00%、-17.26%、-17.15%，归母净利同增10.51%、16.50%、6.89%、9.46%、10.22%、5.55%、15.68%。2018 年9 月公司向航民实业集团、环冠珠宝发行股份购买航民百泰100%股权，2018 年12 月发行股份完成、航民百泰并表，由于属于同一控制下企业合并，公司追溯调整2017 年财务数据。2019Q1-Q3 受航民百泰收入同比下降影响，公司收入增速同比下滑，印染业务收入较为稳定。净利方面，2019Q1-Q3 受益于黄金饰品业务结构调整、毛利率提升，公司净利同比保持增长。

    　　印染收入基本保持稳定，黄金饰品收入同比下降

    印染业务方面，2019H1 公司印染收入同降3.4%，2019 年前三季度公司印染收入预计同比基本持平，受中美贸易摩擦、下游服装需求增速放缓等影响，纺织行业整体需求较为疲软，且绍兴地区印染产能释放加剧市场竞争，公司强化印染客户服务水平，提升印染品质、交期等标准，持续拓展H&M、ZARA、M&S、Wal-Mart 等国际知名品牌，带动印染收入基本保持稳定。

    　　黄金饰品业务方面，2019H1 公司黄金饰品收入同降24.32%，2019 年前三季度收入预计同比下降约20%，其中黄金饰品、黄金摆件销售量分别为45.28 吨、0.08 吨，同增-21.42%、-52.57%。收入下降主要由于：1）影响金价波动因素增多，其中2019 年9 月初金价触及高点后回落，消费者持观望态度；2）经济增速放缓影响消费者信心，购买黄金更为谨慎；3）黄金消费向轻量化、低克重方向转变，高单价大克重产品需求减少、产品结构变化。

    　　多因素推动毛利率提升，费用率增长

    　　2019 年1-9 月公司毛利率同增4.81PCT 至21.38 %，主要由于：1）报告期煤炭价格较为稳定，公司加强成本控制、热电业务毛利率预计同比增长；2）黄金饰品业务中低毛利率批发业务收入占比下降，2919 年前三季度批发业务销量占比为15.61%（2018 年同期为19.96%）；3）染费稳中有降，公司加强成本控制，印染毛利率同比有所增长。

    　　考虑到航民百泰并表影响，2018Q1-19Q3 毛利率分别为13.83 %（不可比）、18.13 %（不可比）、17.71%（不可比）、25.8%（不可比）、14.49%（+0.66PCT）、27.03%（+8.90PCT）、23.33%（+5.62PCT），2019Q2-Q3毛利率上涨主要由于热电、黄金饰品等业务毛利率提升。

    　　2019 年1-9 月公司期间费用率同增1.71 PCT 至7.05%，其中销售费用率同增0.21PCT 至1.31%；管理费用率（考虑研发费用）同增1.63PCT 至5.62%，主要由于研发职工薪酬、研发投入等同比增长；财务费用率同降0.13PCT 至0.12%，主要由于利息收入同比增加。

    　　收入表现有望改善，盈利能力持续提升

    　　我们认为：1）印染业务方面，短期内受中美贸易摩擦、经济增速放缓等影响，公司印染主业收入增速较低，未来公司将持续加强客户拓展及服务能力，提升印染产品销量，并通过产品结构优化提高染费，推动印染收入增速提升。2）黄金业务方面，2019 年受经济增速放缓影响，公司黄金销量同比下滑、影响收入增长。2019 年底航民百泰黄金首饰产业园有望完工，公司将持续加强新产品研发及下游客户拓展，推动黄金销量及收入恢复增长。3）公司加强印染业务成本掌控、黄金业务结构优化，带动毛利率同比增长，未来公司将进一步提升自动化生产水平，控制成本增长，改善盈利能力。

    　　由于公司收入增长低于此前预期以及股本转增，我们下调2019-21 年EPS 预测为0.67/0.75/0.82 元（原值为1.02/1.16/1.29 元），目前股价对应19 年9 倍PE，看好长期印染去产能背景下公司作为龙头议价能力及市场份额的提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示：染料价格上涨、黄金需求低迷、行业竞争加剧等。