事件

    公司披露半年报，上半年实现营收34.64 亿元/-11.75%，实现归母净利3.23 亿元/+7.32%，实现扣非归母净利3.39 亿元/+22.49%。

    投资要点

    黄金业务结构变化影响营收，扣非后归母净利增速良好：Q1、Q2 公司分别实现营收增长-6%、-17%，主要源于公司黄金业务结构发生变化，黄金加工量降低及批发业务占比降低影响营收。Q1、Q2 分别实现归母净利增长10.2%、5.6%，二季度纺织制造景气度下行及原材料价格提升影响净利润。另有黄金价格提升使黄金租赁负债增加1.02 亿元，使交易性金融负债亏损6253 万元，带动非经常损益亏损1542 万元。上半年公司实现扣非后归母净利增长22%。

    印染业务，上半年公司印染业务实现收入15.9 亿元/-3.4%。营收略有下滑，一是国内纺织制造市场景气度下行，中美贸易关系影响长订单，下游需求欠佳；二是3月化工厂爆炸使分散染料原材料产能受限，推动印染原材料分散染料提价；三是绍兴滨海聚集区印染迁建完毕，产能释放加剧区域市场竞争。上半年印染业务实现利润总额3.1 亿元/-1.6%，

    热电业务，受益于煤炭价格稳定，公司增加发电量，稳定供热量，电力蒸汽业务实现营收3.4 亿元/+1.7%，实现利润总额7526 万元/+13%。

    黄金业务，上半年黄金业务实现销售收入14.8 亿元/-24%。一是源于黄金消费向低克重、轻量化方向发展，黄金需求量降低，上半年公司黄金销量达32.8 吨/-16%；二是源于公司批发业务占比下降，公司加工业务营收口径为加工费，批发业务营收口径为金价+加工费，批发业务占比降低影响营收，但不影响利润。上半年航民百泰黄金业务实现净利润4470 万元/+6.8%，完成全年承诺业绩的53%。

    黄金业务结构变化影响利润率费用率，费用控制良好推升扣非后净利率：盈利能力方面，毛利率同比增长4.5pct 至20.5%，主要源于黄金业务结构变化，毛利率达60%的加工业务占比提升。业务结构变化使销售费用率、管理费用率、研发费用率均同比提升，合计期间费用率提升1.5pct 至6.4%。另有非经常损益1542 万元影响净利润。参考备考合并财务报表，最终公司净利率同比增长1.6pct 至9.3%，费用控制良好推动公司净利率提升，实现扣非后归母净利增长22%。

    投资建议：航民股份印染+黄金双主业发展，核心利润源于印染业务。上半年纺织业景气度下行影响印染业务，黄金业务净利润平稳增长，费用控制见效，最终公司扣非后归母净利增长良好。我们公司预测2019 年至2021 年每股收益分别为0.68、0.74 和0.81 元。净资产收益率分别为14.3%、14.1%和13.8%，维持“买入-A”建议。

    风险提示：纺织制造行业景气度下行；原材料价格波动风险；黄金首饰加工业务产能释放或不达预期；纺织服装产能持续向东南亚转移。