投资要点

    事件：公司公布半年报，2019H1 收入同降11.75%至34.64 亿元，若细拆各项主要业务，印染/热电/黄金业务收入同比-3.4%/+1.7%/-24.3%，利润总额同比-1.6%/+13.2%/+5.9%，受益黄金业务（航民百泰）在2019年并表比例由18 年的51%增加到100%，19H1 归母净利同增7.32%至3.23 亿元，扣非归母净利同增22.5%至3.39 亿元。

    印染主业：中美贸易摩擦升级下需求承压，叠加燃料价格上升带来盈利压力，收入及利润较去年同期有小幅下滑。下游需求来看，19H1 内需不振、外需亦受中美贸易摩擦升级影响造成客户下单谨慎，生产旺季较往年缩短，叠加绍兴地区印染企业陆续搬迁入园后产能释放、竞争加剧，对公司接单造成影响，单量有所下降，另由于染料价格在19H1 也有明显跃升，对公司成本端造成一定压力，影响印染业务的盈利能力。在此背景下，19H1 公司印染业务收入同降3.4%至16.0 亿元，利润总额同降1.6%至3.1 亿元。

    热电蒸汽业务：受益煤价稳定、发电量增加、供热量稳定，热电业务收入同增1.7%至3.4 亿元，利润总额同增13.2%至7526 万元。

    黄金业务：18 年12 月收购首饰制造企业航民百泰，完整并表显著增厚利润。航民百泰18 年12 月已完全并表，19H1 黄金业务收入同降24.3%至14.8 亿元，利润总额同增5.9%至5960 万元，收入同比下降主要由于：

    1）金价上行较快，消费者对首饰购买持观望态度；2）首饰消费趋向轻量化、低克重；3）公司业务结构有所变化，19H1 来料加工业务收入占比从去年同期的80%提升到83%。产品结构改善驱动盈利增长稳定，19H1 航民百泰净利润同增1.8%至4470 万元。考虑收购时航民百泰方面给出的业绩承诺在18/19/20 年分别为7200/8500/10200 万元，从目前来看19 年仍有望完成业绩承诺。

    盈利预测与投资评级：我们预计2019 年主业归母净利持平微增、叠加航民百泰全年8500 万承诺利润，预计19/20/21 年公司归母利润分别增长7.7%/9.1%/8.4%至7.1/7.8/8.4 亿元，对应PE9.3/8.5/7.9X，历史现金分红率保持在30%左右，低估值行业龙头，维持“买入”评级。

    风险提示：染料、煤炭等原材料价格异常波动，黄金加工业务发展不及预期