18 年收入增8%、净利增11%，18Q4 收购航民百泰完成并表2018 年公司实现收入75.34 亿元、同增8.46%，归母净利6.62 亿元、同增10.81%，扣非净利5.76 亿元、同增8.10%，EPS 为0.96 元，以资本公积金每10 股转增2 股，以未分配利润每10 股派送红股2.5 股并分红2.80 元（含税）。收购航民百泰完成并表导致业绩高于此前预期，净利增速高于收入主要由于毛利率提升，高于扣非净利主要由于委托投资损益增加较多。

    　　2018 年3 月5 日公司公告筹划重大资产重组，拟向航民集团（上市公司控股股东）、环冠珠宝非公开发行股份收购航民百泰100%股权，2018 年12月18 日公司完成股权过户手续后航民百泰实现并表，由于属于同一控制下企业合并，公司追溯调整2017 年数据，如不追溯调整2018 年公司收入同增115.51%，归母净利同增15.40%。

    　　分季度来看，2017Q1-18Q4 公司收入同增6.35%、-1.32%、15.39%、18.74%、15.97%、23.00%、10.68%、3.83%，归母净利同增1.90%、3.38%、10.54%、6.14%、10.51%、16.50%、6.89%、9.46%。2018Q4 公司完成收购并表，航民百泰收入增速较低导致公司收入增速放缓，净利增速高于收入主要由于毛利率提升。

    　　印染主业量价齐升，黄金主业收入稳步增长

    　　印染主业方面，2018 年公司印染实现收入33.36 亿元，同增11.91%，利润总额6.66 亿元，同增10.44%。从量价来看，2018年染色布销售量同增9.17%至11.68 亿米，公司持续拓展市场，拥有H&M、Zara、VF 等国际优质客户，销量保持增长；2018 年染色布平均价格同增4.16%至3.14 元/米，公司优化产品结构、提价应对上游染料等原材料价格上涨。

    　　黄金主业方面，公司从事黄金饰品的设计、研发、生产、批发及品牌建设，年产能80 万吨，2018 年黄金业务实现收入35.70 亿元，同增3.45%，利润总额1.06 亿元，同增31.28%。其中黄金批发、加工业务分别实现收入33.69亿元、1.97 亿元，同增3.00%、11.41%，2018 年国内黄金消费市场回暖，公司加大新品开发、市场开拓力度，品牌商客户订单增加，带动加工业务收入增速较高。

    　　热电业务方面，公司生产蒸汽中近60%供内部印染企业使用，其余部分对外供应，电、蒸汽的年产能为6 亿度、500 万吨。2018 年公司煤炭采购成本同比提升，但定型机煤改汽后，蒸汽用量加大，盈利能力有所好转，实现热电收入6.79 亿元、同增19.39%，利润总额1.40 亿元、同增12.02%，增速高于2018H1。

    　　其他业务方面，2018 年公司批发、海运、机械制造、水利管理收入分别为2.23 亿元、6777.83 万元、6521.50 万元、5095.89 万元，分别同增12.60%、-6.80%、157.25%、16.71%，公司合同精机市场开拓良好、订单增加，促机械制造收入增速较高。

    　　黄金业务带动毛利率提升，费用率略有增长

    　　2018 年公司毛利率同增1.35PCT 至18.66%，主要由于黄金业务毛利率提升幅度较大。分业务来看，纺织、黄金珠宝、热电、批发、海运、机械制造、水利管理业务毛利率分别为26.33%（-0.72PCT）、6.46%（+1.92PCT）、24.77%（-2.35PCT）、2.03%（-0.52PCT）、26.38%（-10.07PCT）、23.90%（-2.35PCT）、5.70%（-0.73PCT）。染料、煤炭、环保等成本上升影响公司印染业务毛利率；批发业务毛利率提升、高毛利率加工业务收入占比提升带动黄金业务毛利率增长，2018 年黄金批发、加工毛利率分别为2.88%（+1.54PCT）、66.99%（+3.73PCT）。

    　　2018 年期间费用率同增0.79PCT 至5.74%，其中销售费用率同增0.12PCT 至1.22%，主要由于职工薪酬及业务费增长25.22%；管理费用率（包含研发费用）同增0.77PCT 至4.25%，主要由于研发费用增加较多；财务费用率同降0.10PCT 至0.28%，主要由于利息收入同比增加。

    　　作为印染龙头受有望益于行业集中度提升，黄金珠宝板块业绩稳步增长

    印染行业面临较大成本上涨和环保趋严压力，运营出现分化，中小企业亏损比例提升、亏损额扩大。公司作为行业龙头具有技术研发、产业链配套、成本控制、清洁生产等优势，印染主业受益于集中度提升。2018 年1-11 月全国规模以上印染企业印染布产量444.96 亿米、同增2.26%，实现主营收入2657.25 亿元、同增4.55%，利润总额136.57 亿元、同增13.06%，亏损企业户数322 家、亏损面为18.78%、同比扩大3.70PCT，亏损企业亏损总额13.66 亿元、同增13.06%。2019 年3 月21 日江苏响水化工厂爆炸，环保及安全生产将进一步收紧，导致染料行业中间体供应短缺，染料价格预计将上涨，公司作为行业龙头提前储备半年染料储备，染料价格上涨后将提价应对，盈利能力受到影响有限。

    　　公司收购航民百泰后形成“面料印染+黄金珠宝”双主业布局，增厚公司业绩。近年来随着我国人均收入增长、三四线城市消费升级，黄金珠宝市场稳步增长，2018 年全国黄金消费量1151.43 吨、同增5.73%。2018 年航民百泰推出创新项目260 个、新增客户232 家，带动收入保持增长，实现归母净利润7711.07 万元，业绩承诺完成率为107.1%。航民百泰黄金首饰加工量位居华东地区第一、全国第三，2019 年公司黄金时尚产业园将逐步投产，带动业绩稳步增长。

    　　双主业维持稳步增长，黄金业务盈利能力提升，维持“买入”评级

    公司计划2019 年实现营业收入（合并抵消后）80 亿元，同增6.19%，归母净利润6.8 亿元，同增2.72%。从历史数据来看，公司业绩目标通常较为保守，超目标概率较大。

    　　我们认为：1）2018 年12 月公司完成航民百泰收购并表，由于对财务报表进行了追溯调整，因此2018 年收入、利润增速、毛利率、费用率同比变化幅度相对较小，不考虑追溯调整这些项目变化幅度更大。2）公司通过技术优化、效率提升带动印染布产销量稳步增长，产品结构升级及上游成本上涨带动价格提升，印染主业收入增长持续。3）公司黄金业务加大新品研发力度，持续拓展下游客户，黄金时尚产业园投产后销量将进一步提升，2019-20 年航民百泰承诺扣非归母净利润不低于8500 万元、10200 万元，同增10.23%、20.00%。4）2018 年航民合同精机一期达产，新车间扩建基本完工，带动机械制造收入快速增长。5）公司印染主业成本压力较大，随着龙头议价能力提升、产品结构优化，预计毛利率有望维持稳定，黄金业务受产品升级、高毛利加工业务收入占比提升影响毛利率有望提升。6）公司在传统行业深耕多年，资金储备丰富，2018 年末货币现金12.69 亿元、银行理财产品8.50 亿元，未来有望在工业互联网、人工智能、数字经济等领域转型升级。

    　　由于航民百泰收购并表，我们调整2019-20 年EPS 为1.02/1.16 元，预测2021 年EPS 为1.29 元，目前股价对应19 年11 倍PE，看好去产能背景下公司作为行业龙头议价能力及市场份额的提升，未来公司有望在新兴产业布局，维持“买入”评级。

    　　风险提示：染料价格持续上涨、环保政策收紧、行业竞争加剧等。