事件

    公司公布2018 年报，全年实现营业收入75.34 亿元，同比增长8.46%；归母净利润6.62 亿元，同比增长10.81%；扣非归母净利润5.76 亿元，同比增长8.10%。

    公司决定以资本公积金每10 股转增2 股，以未分配利润每10 股派送红股2.5 股并派发现金股利2.80 元（含税），共派发现金股利3.95 亿元，占归母净利润31.53%。

    简评

    百泰并表增厚显著，印染收入业绩双位数增长

    2018 年12 月公司完成向航民集团、环冠珠宝定增购买其合计持有的航民百泰100%股权，将航民百泰并表，实现“面料印染+黄金珠宝”双主业、双龙头产业链布局，买入发展新阶段。

    在航民百泰并表增厚下，公司营收规模突破75 亿元，同比增长8.46%，三大主要业务印染、黄金饰品、热电收入业绩均实现增长。其中印染业务收入同增11.91%至33.36 亿元，虽然人工、原材料、能源等刚性成本提升，但在印染全产业链协同、精细化生产管理等降本增效，依然实现印染利润总额同增10.44%至6.66亿元。结合航民非织造布新厂区投产达产（年产能3 万吨）以及织布业务（主营各档化纤、混纺，年产能1500 万米），共促纺织业整体收入同增13.72%至36.69 亿元。

    航民百泰为国内黄金珠宝首饰行业龙头企业，黄金首饰加工量高居华东第一、全国第三，同时在加工企业为主的技术上，逐渐加码以品牌、渠道建设和运营为主的黄金珠宝首饰零售业务，积极发展自有品牌“航民首饰”。受益于国内黄金消费市场持续回暖，珠宝首饰用金稳定增长，公司加大新品开发、市场开拓、精益生产、自动化设备应用等，推动黄金珠宝业实现收入35.70 亿元，同比增长3.45%，其中加工、批发业务收入分别同增11.4%、3.0%，自主品牌销售同比增长20%；贡献扣非归母净利润0.77亿元，高于0.72 亿元业绩承诺。

    热电业务中，公司电和蒸汽年产能分别为6 亿度、500 万吨。虽然年内煤炭成本继续提升，但随着印染企业定型机油改汽后，蒸汽用量加大，经营效益改善，实现收入6.79 亿元，同比增长19.39%；利润总额1.40 亿元，同比增长12.02%。

    受非织造布影响印染毛利率下降，黄金珠宝/电力毛利率提升+税率下降助推业绩

    2018 年公司综合毛利率18.66%，低毛利率黄金珠宝业务的并表显著拉低整体毛利率水平（重组前2017 年综合毛利率为29.92%）。按调整后看，2018 年主营业务毛利率同增1.36 个pct 至18.60%，主因黄金珠宝、电力生产毛利率同增1.92、2.13 个pct，黄金珠宝主因高毛利率加工业务增长较多。纺织业务因人工、原材料、能源刚性成本提升，以及非织造布搬迁影响，毛利率同降0.72 个pct。

    2018 年公司整体期间费用率同增0.79 个pct，除了财务费用率略降外，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同增0.12、0.19、0.58 个pct。受益子公司航民热电、江东热电被认定为高新技术企业，澳美印染通过高新技术企业复审，有效税率同降2.1 个pct 至14.3%，结合毛利率提升，推动业绩增长高于营收。

    投资建议：受印染行业持续去产能内部结构调整影响，2018 年1-11 月规上印染企业利润总额同增13.1%，同时亏损面和亏损金额均扩大，行业分化愈加明显。公司印染营收业绩均双位数增长，有望继续受益行业集中度提升。航民百泰2019、2020 年归母业绩承诺分别为0.85、1.02 亿元，目标各年增长18%-20%。我们预计2019-2020年公司归母净利润7.62、8.55 亿元，EPS 分别为1.02、1.15 元/股，对应PE 为10.3、9.2 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：宏观经济影响消费；珠宝业务拉低整体盈利水平；原材料、人工价格等压力持续上涨等。