航民股份专注印染40 余年，产业链布局形成规模优势：航民股份成立于1998 年1月，以印染主业为主，涵盖热电、织造、非织造布、工业用水、污水处理、近海运输等多种业务，其中印染业务收入占比约77%。若向前追溯，公司的发展起源于萧山航民漂染厂，创办于1973 年。至今航民专注印染主业逾40 年，目前拥有印染产能10.2 亿米，产能规模位居行业第二（国内印染第一名江苏盛虹拥有20 亿米产能），为A 股印染龙头。

    业绩实现较快增长，财务运营较为稳健，股息率较为可观：凭借稳健的运营管理，公司专注印染主业，并实现了较为稳健的业绩增长，2001 年至2017 年，公司营业收入年复合增速约11.59%，归母净利年复合增速约15.53%，且2018 年前三季度公司营收、净利分别同比增长16.55%、11.61%。航民股份作为印染行业重点公司，在行业整体略有不景气背景下仍保持稳健增长。2004 年上市以来，公司已实施现金分红14 次，累计分红12.77 亿元，占累计实现净利润40.55 亿元的31.49%。2010 年后公司分红率保持在30%左右，目前的近十二月股息率约3%，较为可观。

    单销量毛利高于行业平均，内部技改推动毛利率上行：目前公司营收、净利、盈利能力均位于印染行业前列。从单销量毛利来看，规模效应、产品提档及产业整合使航民股份的印染业务单销量毛利较行业有较大优势。2014 年至2017 年，航民单销量毛利较行业平均高出32%，2017 年高出18%。较高的单销量毛利主要源于2013年以来的内部技改及产量提升，使2016 年公司毛利率已较2012 年提升8.79pct 至32.02%。产业整合也为航民股份印染毛利润做出贡献，但公司并未将多数利润转移至印染业务，若以行业平均毛利率计，产业整合后转移至印染业务的毛利润仅占印染毛利润的3.4%左右。

    万向减持结束，压制股价因素消除：2017 年9 月19 日，公司公告称，持股18.03%的大股东万向集团考虑营运资金安排，计划自该日起三个交易日后的六个月内，减持不超过13.03%股份。截至2018 年4 月，万向集团持股7.03%，万向三农持股6%，实际共减持5%，此次减持已经实施完成。万向集团减持主要为原董事长逝世后的资金需要及战略调整，且在上市公司中，航民股份并非万向集团出于资金需求而首先开始减持的股票。

    印染污染排放位居前列，目前环保整治持续趋严：印染废水高pH、产量大、水温高、有机污染物浓度高，使印染污染排放量位居前列。2018 年，我国排污费正式改变为环保税，针对污水、废气、噪音和废弃物等突出的“显性污染”进行强制征税。 叠加河长制全面建成，地方对散乱污的清理持续等多重因素，印染行业投资增速下滑，产量重新缩减。长远看，印染行业集中度的提升是大趋势，龙头或将兼并收购，扩大产能。

    印染地域集中度较高，重要区域持续关停印染企业：2015 年东部五省份产量占全国比例已达到95%，其中印染大省浙江占比超60%。而浙江的重点区域绍兴、萧山约各自占据全国印染布产量的31%与10%。环保压力下，柯桥区未来仍有20%左右的印染企业数量缩减计划，萧山区也启动关停转迁计划，计划于2021 年将40 余家印染企业减少至19 家。环保关停改造，使2018 上半年柯桥区规模以上印染企业累计产量已有所下行，或致区域竞争的缓和，利好区域龙头航民股份。

    原材料价格上涨，产业链布局的龙头印染利润继续上行：染料及助剂约占印染成本20%，原材料价格上涨带来印染成本压力。作为产业链布局的龙头，其利润在成本压力下依然保持上行趋势，较行业整体水平有更好的表现。2018 年上半年，规模以上印染企业利润总额较去年同期下降2.83%，而同时期航民股份的印染业务毛利润同比增长约12.7%。另外本次染料涨价，江苏北部部分染料厂停产也是重要推动力。苏北染料逐步复产，或改变目前染料供给偏紧的格局，印染行业成本压力有望减轻。

    行业亏损面逐步扩大，小企业退出使竞争趋缓可期待：随着内需增速放缓、外需复苏缓慢、原材料及人工成本上行、环保进一步加码等多重因素影响，我国规模以上印染企业亏损面呈现持续扩大的趋势。2018 年1 至5 月，印染亏损企业达381 家，亏损占比约22.76%，占比较去年同期17.64%提升5.12 个百分点。环保压力持续，原材料价格保持高位，持续亏损的较小企业或选择退出，改善行业竞争格局。对航民股份，未来量、价均有提升空间，且仍然存在兼并收购预期。

    收购航民百泰，黄金加工+面料印染双主业发展：9 月5 日航民股份拟收购航民百泰100%股权事项获证监会批准，航民股份拟发行股份收购航民百泰，收购价格合计10.7 亿元，约为18 年承诺净利润的15 倍。航民百泰2018 年至2020 年承诺净利润不低于7200 万、8500 万、10200 万，2018 年至2022 年预测净利润年复合增速约为18%。航民股份航民百泰属于同一集团控制下企业，虽然航民百泰上半年净利润仅占航民股份原业务约15%，但较高的净利润增速仍将推升航民业绩增速，因此收购航民百泰若能年内交割，全年并表有望推升业绩。

    投资建议：公司印染业务具备产业链布局优势，且具备规模效应，管理层风格稳健，并购航民百泰推升净利增长，公司在未来有望实现较稳健的业绩增长。对公司原业务，我们预测2018 年至2020 年每股收益分别为1.01、1.11 和1.24 元。净资产收益率分别为16.0%、15.7%和15.6%。若考虑航民百泰，预计并购后2018 年至2020年每股收益约为0.96 元、1.06 元、1.19 元。目前公司估值接近正常行情下的历史低位，未来存在估值修复空间，维持“买入-A”建议。

    风险提示：1.原材料价格波动风险；2.柯桥区印染产能或将有所恢复；3.国内服装零售、服装出口增速有所放缓；4.纺织服装产能持续向东南亚转移。