收入增17%、净利增12%，18Q3 行业淡季、业绩增速有所收窄2018 年1-9 月公司实现收入29.51 亿元，同增16.55%，归母净利4.20亿元，同增11.61%，扣非净利3.85 亿元，同增12.22%，EPS 为0.66 元。

    净利增速低于收入主要由于毛利率下降、营业外收入减少。

    分季度来看，2017Q1-18Q3 公司收入同增6.35%、-1.32%、15.39%、18.74%、15.97%、23.00%、10.68%，归母净利同增1.90%、3.38%、10.54%、6.14%、10.51%、16.50%、6.89%。18Q3 印染行业处于淡季，且绍兴地区部分印染产能复产，公司7 月份下调染费、幅度约3%左右，收入增速有所放缓，营业外收入减少导致净利增速低于收入。

    18 年7 月公司染费下调，Q4 行业旺季业绩增速有望回升通常情况下每年三季度是印染行业淡季，公司通常会降价或价格折扣让利下游客户，往年印染行业通常于6 月开始降价，2018 年受益于行业去产能，龙头订单量相对更大，7 月份才首次降价，Q3 染费同比仍有提升。据搜狐财经新闻显示，2018 年7 月13 日起公司染整加工费每米降价0.10~0.20 元/米，调价幅度约3%左右。

    各地地方政府仍收紧环保、安全生产等要求，影响印染行业产能。2018年10 月印染重镇绍兴市柯桥区要求104 家印染企业进行整治提升工作，提高安全生产管理水平，实行重点区域规范监管、规章制度规范上墙、防护设备规范配备、安全培训规范开展等措施，提升竞争对手运营成本。Q4 印染需求进入旺季，行业去产能趋势下公司有望借助行业龙头地位恢复提价，提升业绩增速。

    上游成本上涨导致毛利率降，费用率同比下降2018 年1-9 月公司毛利率同降0.82PCT 至28.35%，主要由于上游煤炭、染料价格上涨。2017Q1-18Q3 毛利率分别为27.08%（-2.38PCT）、32.17%（+0.48PCT）、27.87%（-1.32PCT）、31.88%（-5.43PCT）、27.00%（-0.08PCT）、28.56%（-3.61PCT）、29.23%（+1.35PCT），18Q3 公司原材料上涨压力减小，且产品结构优化、规模效应带动单位固定成本下降，毛利率有所回升。

    2018 年1-9 月公司期间费用率同降2.90PCT 至5.48%，其中销售费用率同增0.19PCT 至1.84%，主要由于销售人员薪酬及差旅、办公等费用增长；管理费用率同降2.93PCT 至3.87%，主要由于公司加强人员薪酬控制；财务费用率同降0.15PCT 至-0.24%，主要由于利息收入有所增加。

    长期将受益于印染行业去产能，收购航民百泰获证监会核准我们认为：1）短期内公司受上游原材料成本、下游需求淡旺季等影响，染费有所波动，但长期内印染行业去产能持续，公司作为行业龙头将受益于行业集中度和议价能力的提升，染费提价趋势叠加产品升级带动收入增长。2）2018 年10 月受取暖需求增加等影响，煤炭价格有所提升、2018 年10 月16 日较10 月1 日上涨3%左右，环保去产能导致2018Q4 染料价格仍有可能上涨，Q4 公司毛利率存在一定压力，后期有望逐步提价转移成本增加。3）2018年3 月5 日公司停牌拟收购控股股东航民集团旗下子公司航民百泰首饰公司100%股权，形成“面料印染+黄金珠宝”双主业布局，2018 年9 月30 日本次发行股份购买资产获得证监会核准批复。

    不考虑航民百泰并表，我们维持公司2018-20 年EPS 为1.00/1.06/1.17元，目前股价对应18 年8 倍PE，假设航民百泰于2018Q4 完成并表，考虑到股本摊薄，将增厚2018-20 年EPS 为-0.05/-0.04/-0.04 元，看好去产能背景下龙头议价能力及市场份额的提升，维持“买入”评级。

    风险提示：染料价格上涨、环保政策收紧提高成本、行业竞争加剧等。