本报告导读：

    　　煤炭业务2025 年底点已现，2026 年有望量价齐升；焦炭煤化工业务25 年拖后腿，但成为26 年最大的弹性所在；煤中的成长股，26-27 年可能持续有产业增量。

    　　投资要点：

    　　维持盈利预测 和目标价，增持评级。2025年营业收入为 412 亿元，同比下降37.44%；归母净利润为15.06 亿元，同比下降68.98%；第四季度营业总收入93.13 亿元，同比增长2.46%；归属于母公司所有者的净利润4.36 亿元，同比减少39.17%。上调公司2026~2027 年EPS 至1.37、1.57 元（原1.21、1.91），新增2028 年EPS 为1.63 元。

    　　可比公司2026 年平均PE 14.7 倍，按谨慎性原则，给予公司略低于行业平均的13 倍PE，目标价17.81 元（原14.64），维持增持评级。

    　　煤炭业务2025 年底点已现，2026 年有望量价齐升。1）报告期内商品煤产量1738.38 万吨，同比减少 316.92 万吨，降幅 15.42%；商品煤销量 1331.11 万吨（不含内部自用），同比减少 205.58 万吨，降幅 13.38%。Q4 公司商品煤产量435 万吨，环比Q3 已经显现了20 万吨以上的提升。2）2025Q4 公司商品煤平均销售价格为816 元/吨，同比下降236 元/吨，环比提升73 元/吨，吨毛利为306 元/吨，3）公司300 万吨/年的信湖煤矿可能在26Q2 左右全面复产， 26 年底陶忽图800 万吨/年的项目将全面投产。

    　　焦炭煤化工业务25 年拖后腿，但成为26 年最大的弹性所在。报告期内生产焦炭 361.57 万吨，同比增加6.92 万吨，增幅1.95%；销售焦炭 365.13 万吨，同比增加 12.92 万吨，增幅 3.67%；焦炭平均售价1445.84 元/吨（不含税），同比下降 515.20 元/吨。临涣焦化全年亏损-4.48 亿，预计公司归母确认亏损3 亿左右。2026 年伴随着美伊冲突的加大，全球原油价格大涨下，煤化工端盈利价格出现大幅度抬升，化工业务有望在2026 年贡献弹性。

    　　焦煤中的成长股，26-27 年可能持续有产业增量。公司化工产业60万吨乙醇项目已经于2024 年上半年投产，年产10 万吨碳酸二甲酯项目已建成投产；年产3 万吨碳酸酯、3 万吨乙基胺、10 亿立方米焦炉煤气分质深度利用等重点项目正加速推进。2026 年全力推进聚能发电 2×660MW 超超临界燃煤发电机组项目建设，力争上半年完成“168”试运行；加快非煤矿山施工进度，力争年底前萧县大山矿正式投产、华坪干箐矿具备投产验收条件、南召青山矿具备生产条件。推进“2 个加快”：高标准推进 2 万 吨吡啶碱、1 万吨对甲苯磺酸项目建设，争取早日建成投产。

    　　风险提示：煤价超预期下跌，电价超预期下跌。