事项：

    公司发布2022 年年报，全年实现营业收入690.6 亿元，同比+5.5%；归母净利润为70.1 亿元，同比+42.8%；扣非归母净利润69.7 亿元，同比+47.7%。其中Q4 实现营业收入117.4 亿元，同比-28.3%，环比-37.7%；归母净利润17.9 亿元，同比+60.1%，环比+8.3%；扣非归母净利润16.2 亿元，同比+52.9%，环比+3.3%。（注：公司历史财务数据有重述，此处以最新披露年报为准）评论：

    煤炭：行业景气度延续，价格相对高位运行

    2022 年公司分别实现商品煤产量 /销量为2290/1882 万吨，同比+1.5%/-4.7%，产量上升而销量下降主要是公司内部自用增加。炼焦精煤和动力煤为公司主要外销产品种类，2022 年动力煤产量约占公司煤炭产量的27%，焦煤产量占49%，实现煤炭产品毛利率49.3%,同比+8.3pct，毛利率上行主要原因为两种煤炭产品均延续2021 年以来的景气高位。据Wind 相关市场价格数据显示，2022 年动力煤市场平均价格为1104 元/吨，同比+17.2%; 炼焦精煤市场平均价格为2344 元/吨，同比+37.7%

    煤化工：焦炭销量下滑，产业链持续延伸

    2022 年公司焦炭产量/销量分别为368.9 /374.8 万吨，同比分别-9.9%/-8.1%，主要受部分湿稀焦改造为干稀焦及市场因素影响；实现甲醇产量/销量分别为37.7/36.2 万吨，同比分别+9.9%/+5.1%，产销上升系2022 年9 月公司50 万吨/年焦炉煤气综合利用制甲醇项目建成投产，甲醇年产能由40 万吨扩张至90 万吨，并将为预计2023 年末完工的在建60万吨/年乙醇项目提供充足稳定的原料供应

    公司另有在建煤化工项目包括预计2024 年10 月完工的10 万吨/年DMC 项目，预计2023 年7 月完工的弛放气制备车用高纯氢项目，煤化工产业链逐步延伸，综合盈利能力持续加强。

    优质煤矿注入贡献产能增量，焦炭下游有望边际改善。2023 年3 月公司公告控股子公司成达矿业（间接控股比例为37.9%）获陶忽图煤矿采矿许可证， 该煤矿煤种为高热值优质动力煤，发热量超过 6000 大卡/kg，核定生产规模800万吨/年，预计建设时长52 个月，该煤矿资产的注入将使公司动力煤权益产能增长达40%以上（基于2022 年产量测算）；2022 年公司焦炭行情遇冷，焦化行业毛利率同比-17.0pct, 焦炭业务核心子公司临涣焦化出现亏损。随着疫情管控政策调整落地以及房地产行业信贷等融资渠道支持政策加码，下游钢铁需求已出现触底抬升迹象。截至2023 年4 月6 日，螺纹钢2023 年均价为4206 元/吨，环比2022 年四季度+8.1%。经济复苏支撑下游需求边际改善，利润有望向上游焦炭业务传导。

    投资建议：基于陶忽图煤矿产能建设投放预期以及公司主营业务企稳预期，我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为74.58/81.30/86.36 亿元，对应PE分别为4x、4x、4x。参考可比公司山西焦煤/平煤股份估值，我们给予公司2023年5 倍目标PE，对应目标价15.05 元，下调至“推荐”评级。

    风险提示：煤炭下游需求不及预期；政策变化；公司产能投放不及预期