高分红低估值焦煤龙头，关注新产能投放。维持“买入”评级公司发布年报，2020 年实现营业收入523 亿元（同比-13%）；归母净利润34.7亿元（同比-4.48%）；扣非后归母净利润31.8 亿元（同比+0.01%）。2020 年受疫情影响，公司主要产品价格下降，但通过控制成本实现对冲，其中三项费用均同比下降，合计减费4 亿元（同比-7.1%），业绩韧性十足。非经损益主要为政府补助。考虑到各产品价格持续向好，增量产能有序推进，我们上调盈利预测，预计2021/2022/2023 年分别实现归母净利润45.3/49.6/51.1 亿元（2021/2022 前值42.4/45.9），同比增长30.7%/9.4%/3%；EPS 分别为2.04/2.23/2.3 元（2021/2022 前值1.95/2.12），对应当前股价，PE 分别为5.6/5.1/5.0 倍。维持“买入”评级。

    　　煤炭板块降本维持业绩稳健，煤化工板块甲醇跌价明显煤炭业务：煤炭销量基本稳定。2020 年公司实现商品煤产/销量2168/1704 万吨（同比+4%/-1.4%），其中炼焦煤产量占比45.2%（同比-1.5pct）。降本对冲煤价下行，毛利率实现增长。2020 年吨煤价格（不含税）665 元/吨（同比-7.8%），吨煤成本392 元/吨（同比-11.1%），吨煤毛利273 元/吨（同比-2.6%），煤炭毛利率41%（同比+2.2pct）。煤炭业务实现营收/毛利113/46.5 亿元（同比-9.1%/-4%）。

    　　煤化工业务：焦炭产销量大增，售价小降。2020 年实现焦炭产/销量412.4/413 万吨（同比+7.6%/+4.9%），产能利用率为93.7%，提升明显。焦炭平均售价为1771元/吨（同比-3.9%），公司焦炭主要采用长协定价，有助于稳定焦价。甲醇产销量大增，价格大跌。2020 年甲醇产/销量38/38.4 万吨（同比+14.9%/+16.5%），平均售价1575 元/吨（同比-16.9%）。煤化工业务实现营收/毛利86/35.7 亿元（同比-2.6%/-10.3%），毛利率41.6%（同比-3.5pct），煤化工业务主要受价格下行拖累。

    　　但四季度以来，焦炭及甲醇价格已实现修复，煤化工板块业绩有望得到改善。

    　　煤炭及煤化工增量产能有序推进

    　　煤炭：信湖矿300 万吨焦煤产能建设进度99.74%，预计2021 年5 月底可联合试运转，陶忽图矿800 万吨动力煤产能仍在规划中。煤化工：50 万吨焦炉煤气制甲醇项目预计于10 月建设完工，60 万吨甲醇制乙醇项目仍在规划中。砂石业务：

    　　两座矿山全面达产，雷鸣矿业2020 年贡献2.1 亿元利润（同比+1.4 亿元）。

    　　积极回馈股东，分红率增长至41.7%

    　　根据公司2020 年度利润分配方案，公司拟分红14.5 亿元（含税），每股股利0.65元，分红率达41.7%（同比+5.7pct）。以3 月26 日收盘价计算，股息率达5.7%。

    　　风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，新增产能进度落后预期