投资要点

    　　大中型塔机租赁龙头；大中型塔吊租赁未来5 年复合增速19%公司大股东为陕煤集团。全资子公司庞源租主要聚焦于大中型塔机租赁，贡献绝大部分业绩。

    　　2019 年庞源租赁实现净利润6.2 亿元，近5 年复合增速高达61%。

    　　装配式建筑发展带动大中型塔机租赁需求增长。国内装配式建筑渗透率有望从2019 年不足15%提升至2025 年的30%。 2020 年塔机租赁总规模为1036 亿元，其中大中塔租赁市场规模为232亿元。未来5 年房屋新开工面积零增长假设下，2025 年塔机租赁需求将达1335 亿元，年均增长5%；其中大中塔租赁需求将达543 亿元，年均复合增速约19%。

    　　庞源租赁：未来5 年收入复合增速超25%，市占率将从不到4%提升至10-15%1） 市占率提升空间大。2020 年庞源塔机台量市占率不足2%，总吨米数市占率约3.5%，收入规模市占率为3.7%。预计2025 年庞源收入规模市占率有望提升至10-15%（工程机械租赁龙头美国联合租赁在美国超12%的市占率）。未来5 年庞源租赁收入复合增速有望超25%。

    　　2） 订单量高增长，吨米利用率回升。2020 年新增订单增长超20%；2021 年1-2 月新签订单量同比增长超25%。2019 年庞源吨米利用率为72%，2020 年受疫情影响下降到64%，2020 年底到近期已逐步恢复，预计2021 年全年有望超70%。

    　　3） 资金、管理、规模优势凸显，未来5 年产能年均增速超过24%。公司背靠陕煤集团，融资成本较低。目前庞源塔机存量8200 多台，预计未来2 年年设备投资额达20-25 亿元，到2022年底塔机台量有望超1.3 万台，对应总吨米数由2020 年底约167 万吨提升至2022 年底约259万吨，年均增长超24%，增速高于行业平均水平。

    　　租赁价格：未来2 年庞源指数中枢有望在1000-1200 点区间，公司将保持较好盈利近期塔机设备供应增加，租赁市场竞争加剧，租赁价格有所下降。我们认为供给端扩产更多源于下游需求增长，市场尚存较大结构性增量需求，未来2 年指数中枢有望稳定在1000-1200 点。

    　　塔机租赁服务的确认周期较长，订单执行价格初始锁定，公司存量订单平均价格相对平滑。根据我们测算，假设2022 年庞源指数均值降至1100 点情形下，庞源的毛利率水平仍将达37%左右。规模效应将进一步提升公司盈利能力。

    　　盈利预测与估值

    　　预计公司2020-2022 年归母净利润分别为5.7/8.0/10.0 亿元，同比增长13%/41%/26%；PE 为22/16/12 倍。给予2021 年PE 22 倍（行业平均PE），目标市值180 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　地产投资、装配式建筑发展不及预期；竞争格局恶化；应收账款坏账风险；母公司其他业务经营不善风险