投资要点:

    业务整合基本完成,2016 蓄势待发。2015 年公司的工作重点仍在于与美国惠而浦的整合,我们判断目前业务(营销渠道、产品研发)方面的整合基本完成,预计2016 年内外销份额将全面回升。1)营销方面:合并之初,原惠而浦团队管理、销售人员流失严重,对业务影响较大,市占率明显回落;公司一方面着手维护其原有渠道(以KA 为主),另一方面努力解决原有经销商的存货问题,并积极开拓新的经销商及渠道网点。2)研发方面:与美国惠而浦实现无缝对接,美方派出大量工程师跟公司一道进行新产品开发工作。

    进入惠而浦全球采购定价系统,有利于承接全球订单转移。除了产品研发和营销渠道的整合,2015 年公司完成的另一项重点工作是进入了惠而浦的全球采购定价系统。惠而浦TRS(集团间采购转移)团队拥有成熟的产品定价模型,对给定参数的公司产品,通过采购其他厂商的同类产品,拆解每一个零部件,并计算每个零部件成本,最后建立数学模型推算标准成本。惠而浦集团内部成员按照标准成本下订单,标准成本与实际成本的差额就是公司额外的利润。通过全球定价系统的比对,目前公司在洗衣机方面有明显的定价优势,与其他品牌相比有2-3 个点的利润优势。但冰箱方面受制于产量(原材料采购价)、劳动效率(质量、成本、一次合格率等),成本竞争力仍有待提高。

    2015 年业务亮点:1)设立小家电与变频电机两个事业部,激励效果明显:2015年公司将小家电与变频电机独立出来,设立两个事业部,人员、产控、费用等均独立自主,独立运作后激励效果明显。2)电商渠道高增长:单独成立一个公司负责电商渠道的销售,效果显著,规模快速增长,但利润率有所下滑。3)打造独特的品牌符号,明确品牌定位:惠而浦品牌最大的特色是外观简洁,体现信息化、物联网、智能化的特点,造型根据中国人的消费习惯有所改进,与美国惠而浦产品相比更加柔和,定位高端,对标西门子、伊莱克斯等外资品牌;三洋和帝度品牌更着重突出它的附加功能,产品更加精细化,定位中高端,对标海尔、三星、LG;荣事达品牌的定位是高性价比的国民家电。

    “拨乱反正”,以品类划分销售公司:公司15 年初以品牌为划分依据成立了两个销售公司,分别负责惠而浦与荣事达、三洋和帝度品牌的营销工作。以品牌划分的初衷是为了推品牌,每个公司都有一个主推品牌,希望在内部产生竞合的优势,但在实际操作过程中,却出现了内耗和浪费的现象。年底,公司遂将销售公司以产品品类进行重新划分,成立了洗衣机、冰箱销售公司。

    2016 蓄势待发,“增持”评级。公司2015 年仍处于整合期,客观上对效率有影响,另外销售公司改革出现内耗,也影响了公司的业绩表现。目前,公司业务整合基本结束,预计2016 市场份额有望明显回升,规模和业绩重回快速增长轨道。据我们预测,公司2015-2018 年收入分别同比增长1%、18%、17%、14%,业绩分别同比增长16%、30%、35%、32%,对应EPS 分别为0.44、0.58、0.78、1.03 元。目前股价对应15、16 年23、18 倍PE。考虑到公司未来几年30%以上的复合增速,给予公司16 年20-25 倍的PE,对应合理价格区间11.55-14.44元,“增持”评级。

    风险提示。宏观经济下行,份额回升幅度低于预期。