投资要点

    事项:

    合肥三洋(600983)发布2013年非公开发行A股股票预案,公司向惠而浦中国发行股票2.3亿股,发行价格8.5元/股,合计融资19.86亿元;在此之前,8月12日,惠而浦中国出资14.2亿受让公司股东三洋电机、三洋中国持有的合肥三洋股份1.57亿股,折合9元/股;两项事宜(定增完成、股权转让)完成后,惠而浦中国将持有合肥三洋3.9亿股(占总股本51%),实现对合肥三洋的绝对控股。

    点评:

    通过受让股权、定向增发,惠而浦将成为合肥三洋实际控制人。惠而浦获得合肥三洋的控制权分两步完成,溢价收购反映大股东后续经营信心;定向增发预计2014年上半年完成。

    白电巨头借道合肥三洋重塑中国区业务。惠而浦重视布局新兴市场战略;中国区域业务发展缓慢。惠而浦把发展新兴市场作为公司核心战略,对比拉美市场业务逐渐发展为公司半壁江山,亚太区业务占比仍较小(2012年收入4%、利润3%);中国区业务受制管理能力和渠道网络等因素,发展较为缓慢。

    合作放大双方资源协同效应,突破彼此经营管理困局。惠而浦中长期借力合肥三洋渠道优势发展中国区业务;惠而浦还有望将合肥三洋定位为全球核心制造基地;合肥三洋突破品牌瓶颈,成长空间打开;股权理顺利益一致,有利于进一步释放公司优势。惠而浦入主合肥三洋是各方面股东利益最大的结果,惠而浦看中合肥三洋的运营高端品牌的制造、管理、营销能力,有意把公司打造成为中国区的销售平台,长期还有望承接惠而浦的全球制造转移;合肥三洋化解了品牌到期的压力,将逐渐把品牌从“三洋”过渡到“惠而浦”。日本三洋股价高位实现了产业退出;合肥国资委如愿引入了实业投资人,做大做强国有资产;高管团队得到保留和激励,市场化的机制有利于经营业绩提升。股权变更成功理顺了股东利益,凸显了惠而浦大股东的意志,为公司中长期成长描绘出了路径。

    短期经营趋势不变,2015年起将对业绩正面拉动。定增项目符合公司中长期成长思路(渠道下沉+产品多元化),根据定增项目和股权变更的进度,预测股权变更对公司短期经营业绩影响中性,事件对业绩的正面刺激将在2015年开始释放。本次跨国并购前合肥三洋自身2013-15年EPS 预测为0.74/0.85/0.96元,综合考虑定向增发摊薄(摊薄EPS约30%)和惠而浦业务转移的正向贡献,预计2013-15年EPS 分别为 0.52/0.60/0.87元。

    风险提示:监管机构审核结果具有不确定性,惠而浦产能转移进度和规模低于预期;

    盈利预测、估值与评级。惠而浦入主合肥三洋是各方面股东利益最大化的结果,合肥三洋被明确为惠而浦中国区的核心资本平台。股权变更短期不影响合肥三洋的业绩趋势,中长期看合肥三洋传统的制造和渠道优势得到了保留,品牌代理困境得以破除,合肥三洋将逐步承接惠而浦品牌,并有望成为惠而浦全球制造转移的目的地,长期发展路径得到明晰。预计定向增发2014年上半年完成,项目还需商务部、证监会审核,暂时维持公司2013-15年EPS预测0.74/0.85/0.96元;若并购全部完成,综合考虑增发摊薄和惠而浦业务转移的正面贡献,对应2013-15年EPS分别为 0.52/0.60/0.87元,维持“增持”评级。