业绩简评

    合肥三洋2012年第一季度实现营业收入10.47 亿元，同比增长1.22% ；净利润0.92 亿元，同比增长0.07% ，EPS为0.172 元，略低于我们0.179 元的预期（主要是收入增速低于预期，净利率高于预期）。

    经营分析

    行业需求下降，收入低于预期。行业需求下降是收入不达预期的主要原因，产业在线1-2 月洗衣机内销量累计下降8%、而且从公司主战场城市市场来看零售量降幅超过20% ；出口量尽管增长20% 但合肥三洋出口占比较小（图表1-3）。不过公司积极应对，通过加大与苏宁、国美等连锁客户的促销力度使收入保持增长，这也使应收账款较年初上升35.5% 。另外，公司400 万台冰箱项目一期于2 月22日投产，一季度贡献收入3000多万。

    净利率环比明显回升，与去年同期基本持平。公司净利率从4Q11 的5.8%恢复至8.8%，略低于1Q11 的8.9%；净利率的恢复来自“毛利率-销售费用率”环比提升了3.4 个百分点，主要原因是4Q11 冲刺收入目标而降价明显，另外，1Q12 新品冰箱上市带动了盈利能力上升。相比于去年同期，1Q12 各项费用率与去年同期基本持平（图表4）。

    多元化发展使公司在行业不景气可保持增长。去年11月公司发布“532 ”战略规划，以产品多元+ 出口拓展+ 渠道多元为实现路径。随着冰箱产能释放和渠道扩展，非洗衣机收入贡献逐渐加大，出口方面，伊莱克斯和惠而浦等订单的转移使公司今年出口增速加快，即使行业增长不景气，公司收入仍有望保持较快增长、净利率小幅下降、净利润能保持一定增长。

    盈利调整及投资建议

    预计公司2012-2014 年收入分别为50.0 、57.4 、63.5 亿元，增速28.6% 、14.7% 、10.6% ；EPS分别为0.678 、0.778 、0.885 元，净利润增速12.5% 、14.7% 、13.8% 。

    现价对应12.8X12PE/11.2X12PE，我们认为短期估值已合理，6-12 个月合理价格为9.33-10.18 元，对应15X12PE/12X13PE ，维持买入评级。

    风险提示

    冰箱业务拓展受阻可能带来收入或利润不达预期。