本报告导读：

    三洋11 年业绩低于预期，因新品牌投入启动，拖累四季度净利率新低。“532”战略下未来两年仍需投入，2012-2014 年EPS 0.69 元、0.82 元与0.96 元，维持“谨慎增持”。

    投资要点：

    合肥三洋2011 年实现营业总收入38.92 亿元，同比增长27.6%；营业利润3.44 亿元，同比增长6.0%；归母净利润3.21 亿元，同比增长6.3%。每股收益0.60 元低于预期，主要因营业费用大幅增加。

    收入表现依然不错。1.四季度单季收入11.04 亿元，同比增长18.2%，增速快于行业。2.全年洗衣机收入35.55 亿元，同比增长28.8%；其中下半年增长29.2%，市场份额显著提升。3.出口收入5.46 亿元，同比增长84.3%；其中洗衣机出口同比增长149%。4.电机收入略低于预期，0.97 亿元同比增长18.0%，因外售较少。

    新品牌投入启动，拖累四季度净利率新低。四季度单季毛利率44.2%，同比环比有显著提升；但营业费用率达到32.2%的高位，[毛利率-营业费用率]仅11.9%创下新低，使得净利率降至5.8%的低位。除了“溢价费用”结算造成毛利率费用率同步提升外，内销出口产品的提价贡献了毛利率；但是，四季度三洋-帝度洗衣机大量投入促销资源、新品牌“帝度”的宣传推广等使得营业费用投入大幅增加。

    公司提出“532”战略，多品牌多产品经营拉开序幕。2 月冰箱150万台生产线投产，并推出70 款帝度冰箱；以3000 多万元竞得央视黄金时间广告；后续生活电器新品牌产品推出，预示未来两年将持续投入。未来两年利润仍主要来自洗衣机，盈利能力有下行压力。

    公司预计2012 年收入50 亿元，净利润3.6 亿元，同比分别增长28%与12%。我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.69 元、0.82 元与0.96 元，维持“谨慎增持”评级。