合肥三洋11 年实现营业收入38.9 亿元，同比增长27.6%，实现净利润3.2亿元，同比小幅增长6.4%，每股收益0.6 元，业绩低于我们此前预期约10%。主要原因是去年销售费用同比大幅提高56.8%，我们对12-14 年每股盈利预测分别为0.7 元、0.8 元和0.94 元，给予13 倍2013 年市盈率，维持目标价10.13 元不变，并维持买入评级。

    支撑评级的要点

    去年销售费用同比大幅提高56.8%，达到8.26 亿元，使得销售费用率从10 年的17.3%提高到11 年的21.2%。公司毛利率从10 年的33.1%小幅提高至11 年的35.3%，管理费用率略有下降，从10 年的4.77%下降至11 年的4.47%。净利率则从10 年的9.9%下滑至11 年的8.25% 。

    在行业需求放缓的情况下，公司有望依靠技术优势保持领先于行业均值的利润率水平。同时，变频电机和“帝度”品牌冰箱将成为新的利润增长点。

    11 年底，公司提出“532”发展战略，即用5 年时间，打造白电、核心零部件和生活电器等三大品类，实现销售收入200 亿的目标。

    我们认为，产品品类的逐步增加以及规模的扩大有助于公司保持较快的收入增长。但长期来看，新品类的利润率难以与洗衣机相当，预计未来利润率水平可能下降。由于原材料价格相对去年有所下跌，12 年各产品毛利率有望略好于去年。其中，洗衣机、微波炉和电机毛利率有望分别达到37.4%、22.2%和19.7%。而冰箱业务尚处于推广阶段，规模较小，因而毛利率可能较低。

    评级面临的主要风险

    房地产市场调控对于家电需求的影响；

    家电行业相关政策的不确定性；

    公司对于变频电机和冰箱业务能否顺利推广。

    估值

    考虑到行业整体需求放缓以及费用上升等因素，我们将12-13 年每股盈利预测分别从0.84 元和1.02 元下调至0.7 元和0.8 元，对2014 年每股盈利预测为0.94 元，给予13 倍2013 年市盈率，维持目标价10.13元不变，并维持买入评级。