收入维持快速增长，业绩低于预期。公司201 1年实现营业收入39亿元，同比增长27.6%；实现归属于母公司股东的净利润3.2亿元，同比增长6.4%，合每股收益0.60元，低于我们和市场一致预期（0.68元）。低于预期的原因是四季度收入维持较快增长(+18.2%)，但净利润出现下滑（-26.7%）。

    洗衣机份额继续提升，培育电机和冰箱新增长点。洗衣机占收入比重达94%，去年销量市占率提升0,8个百分点至5.7%，未来增长的重点是三四线市场和出口。电机业务销售规模趋近于微波炉，公司将继续引领洗衣机行业变频化，增强洗衣机竞争力的同时增加电机业务规模。冰箱一期150万台项目投产，借助现有洗衣机渠道，可望实现出货的快速上量，平衡收入结构。

    三洋品牌近期使用无忧，帝度品牌推出须加大投入。按已经签订的协议，合肥三洋可使用三洋品牌至2013年底，预计到期后续约5年的可能性大，三洋品牌近期使用无忧。新推出的帝度品牌定位和三洋类似，低于外资品牌但高于内资品牌，不过在成熟的冰洗市场推出新品牌，需要较多营销投入。

    销售费用投入降低净利率将延续。由于四季度公司提高了出厂价，全年毛利率上升2个百分点至35%。但同时促销费和市场建设费投入较多，销售费用大幅上升，导致全年期间费用率上升3.5个百分点至25.5%，净利率下降1.7个百分点至8.3%。预计新品牌帝度、新产品冰箱、及新销售网络的开拓，将使费用投入维持在较高水平，短期拖累净利率表现。

    经营性现金流下降，周转变慢。公司2011年经营性现金流量净额1.3亿元，同比下降73.1%，因应收账款上升了一倍，资金周转变慢今年或将改善。

    风险因素。宏观经济较差导致消费意愿低迷；房地产调控继续严格执行。

    盈利预测、估值及投资评级。未来几年在新品推出和渠道扩张的战略下，公司收入规模有望实现快速增长。推动新品牌帝度须持续投入较高的营销费用，将持续拖累净利率水平。我们下调公司2012/2013/2014年EPS至0.69/0.78/0.88元（此前2012/2013年EPS预测为0.80/0.95元），目前相对2012年预测EPS的估值为13x，维持“增持”的投资评级，目标价10.35元。