报告关键点：

    收入大幅超越行业增长

    记账方式调整致四季度毛利率和费用率显著提升

    进军冰箱领域，电机业务稳步增长

    报告摘要：

    收入大幅超越行业增长，盈利能力下滑。2011年，合肥三洋实现销售收入39亿元同比增长了27%；实现净利润3.21亿元，同比增长了6%；实现EPS0.60元。2011年，洗衣机行业销量仅增长了1%，但是公司销量增速高达28%。一方面，公司内销在其他厂商收缩产品布局的情况下加大促销力度，拓展了市场份额；另一方面，公司在出口领域依然维持了快速的增长，同比增速约70%。尽管收入增长迅速，但是受制于费用率的快速提升，公司净利润率比去年同期下滑了1.6个百分点，约8.3%。

    记账方式调整致四季度毛利率和费用率显著提升。2011年四季度，公司实现毛利率44%，环比上升了11个百分点。同期，销售费用率提升了12个百分点。四季度毛利率的和销售费用率的显著提升与公司记账方式的改变有关，公司将部分给经销商的价格折让通过销售费用的方式给予，这一改变在未来几个季度有望持续。此外，据中怡康数据显示，四季度公司终端价格有3%左右的提升，预计也部分贡献了毛利率的提升。

    进军冰箱领域，电机业务稳步增长。2011年3月，公司开始建设冰箱生产线。2012年，预计公司可实现冰箱产量约50万台，产值约6亿元。公司的冰箱产品以“帝度”为品牌，2012年公司将主要拓展三四线市场，并进驻一二线市场的重点门店。我们认为，冰箱业务将有望推动2012年公司的销售收入保持快速的增长。

    此外，2011年公司变频电机产能基本自用，电机销售以定频为主，因此毛利率从2010年的29%下滑到18%。

    投资建议。考虑到未来两年将是公司冰箱业务的快速拓展期，公司收入将有望保持快速增长。因此，我们预计合肥三洋2012-2014年的收入增速分别为32%、28%和24%，EPS分别为0.74元、0.91元和1.10元，PE分别为12倍、10倍和8倍。

    由于公司目前的估值位于低位，我们提升公司的投资评级至增持-A，6个月的目标价为11元。

    风险提示：原材料价格超预期增长；市场竞争加剧；出口市场低迷。