投资要点:

    省内特有“厂网合一”禀赋,受益电改有望实现自发自供。公司在广安区和岳池县同时拥有发电和输配电网资源。公司在广安区所发电力直接通过自有电网输配至终端,岳池县水电厂则需经过国网销、购后才能配送至终端,度电收入较广安区约减少 0.2 元。如果输配端市场化改革,公司凭借自有电网资源可以全部实现自发自供保守增厚利润 3000 万元。

    省外水电项目亏损,低电价有望受益电改直供电。新疆水电项目装机 210MW,由于不含税电价仅有 0.2 元/度,今年投产后处于微亏,如果实施电改实施大用户直供电(工业电价现行 0.45 元)保守可提升盈利 3000 万元。云南昭通项目也属于低电价水电,且受地震影响今年亏损严重亟待重建,由于地震形成堰塞湖,我们预计未来重建后规模有望提升,蓄水能力和调节能力将改善,盈利能力有望提升。

    两大股东持续增持凸显公司优质性,川水电集团系省内电网龙头期待资产注入。公司二股东四川水电投资集团持续增持公司股份至 20.29%,接近大股东爱众集团22.58%的比例,如果考虑二股东持有大股东 34%的间接持股,川水电将超过大股东持股。川水电拥有四川地方大量水电及输配电网资源,并独家负责四川省农网改造建设,未来有望占比省内 70%以上电网,且同公司业务紧密结合,未来资产注入想象空间较大。

    德宏州接通中缅管道气,燃气市场有望迅速扩容。2014 年年底中缅管道天然气接入德宏州地区,改写当地管道天然气气源空白史。公司 2008 年获得德宏州城市燃气业务 30 年的特许经营权。管道天然气通气后公司有望迅速扩张当地的燃气初装及供应业务,增厚公司业绩。

    不考虑电改和注入,我们预计公司 14-16 年 EPS 分别为 0.15、0.20 和 0.23,复合增速为 28%。当前 PB 仅 2.8 倍,相比四川水电电网同类型上市公司平均 3.2 倍PB 被低估。考虑到公司作为四川国资旗下唯一电网资本平台,有望受益国企改革,并有望省内省外、体内体外全面受益电改:1)省内水电项目厂网合一未来有望实现自发自供,2)外省水电项目低电价低盈利有望受益直供电,3)二股东川水电系省内电网龙头,持续增持有望资产注入。我们给予公司 4 倍 PB,对应目标价 9元/股,首次覆盖给予“买入”。