进口影片发行龙头，股东国资背景。中国电影股份有限公司成立于 2010 年12 月，2016 年 8 月在上海证券交易所上市。公司主营业务包括影视制片制作、电影发行营销、电影放映及影视服务四大业务板块。截至2020 年Q3，公司最大股东中影集团持股67.36%，为国有法人。

    　　公司经营稳健，发行业务为第一大主营及利润贡献点。受疫情影响，2020 年前三季度，公司实现营业收入 10.54 亿元，同比减少84.33%；归母净利润为亏损 5.59 亿元，同比减少163.99%。2019 年，公司实现营收 90.68 亿元，同比增长 0.34%，归母净利润10.61 亿元，同比下降28.99%，主要系2018 年完成对中影巴可9%的股权收购，中影巴可并表且确认原持有部分股权的投资收益；扣非归母净利润9 亿元，同比增长1.1%；综合毛利率21.59%，归母净利率11.7%。2017-2019 年，电影发行业务收入占比分别为60%、55.1%和52.5%；占公司整体毛利比重分别为61.1%、50.2%和50.8%。

    　　旗下4 条控股院线，影视服务和进口片发行业务优势突出。1）影视制片制作：2017-2019 年，公司影视制片制作业务分别实现收入6.1 亿元、7.2 亿元和8.4 亿元，占总营收比重分别为6.8%、8%、9.3%，毛利率分别为-9.3%、25.76%和14%。电影方面，2017-2019 年，公司分别主导或参投影片15 部、15 部、23 部，合计分别实现票房127.79 亿元、81.33 亿元、74.06 亿元，占全国票房比重分别为22.9%、13.3%和11.5%。2020 年，公司主导或参与并投放市场的影片共12 部，合计实现63.34 亿元票房；其中《我和我的家乡》、《夺冠》、《一点就到家》、《急先锋》4 部国庆档参投影片和《金刚川》（10月23 日上映）贡献主要票房收入。此外，多部参与影片《唐人街探案3》、《悬崖之上》（主投，张艺谋导演）、《超能一家人》、《独行月球》（合作开心麻花）、《红鬃烈马》、《九江口》积极制作或待映中，同时正在筹备开发的电影项目包括《江城子·在武汉》、《太空行2049》、《无限深度》、《英雄虎胆》、《红色的起点》、《误杀2》、《暗恋·橘生淮南》、《外太空的莫扎特》等。剧集方面，2020 年前三季度，公司主导或参与并投放市场剧集共4 部，主要包括《我的奇怪朋友》（爱奇艺）、《亲爱的，你在哪里》（北京卫视、腾讯）、《我在香港遇见他》（优酷）和《黑色灯塔》（芒果TV），剧集《若你安好便是晴天》《少帝康熙》《暗恋橘生淮南》已完成拍摄待播出，《逆风之翼》《乔家姐妹》《光辉的起点》等剧集项目正在开发筹备中。

    　　2）电影发行，我国唯二进口影片发行方之一：2017-2019 年，公司电影发行业务收入分别为53.9 亿元、49.8 亿元和47.6 亿元，毛利率分别为21.63%、20.32%和20.9%。

    　　2017-2019 年，公司分别主导或参与发行国产影片410 部、451 部、564 部，合计分别实现票房119.48 、131.55、130.34、15.72 亿元，占全国国产影片票房比重分别为43.86%、40.23%、34.15%；发行进口影片109 部、124 部、133 部，合计分别实现票房150.32 亿元、125.04 亿元、122.27 亿元，占全国进口影片票房比重分别为62.54%、58.65%、57.51%。

    　　2020 年前三季度，公司主导或参与发行国产影片共130 部，累计票房15.72 亿元，占全国国产影片票房的27.49%；发行进口影片41 部，累计票房10.57 亿元，占全国进口影片票房的56.67%。

    　　3）电影放映：2017-2019 年，公司电影放映业务收入分别为18 亿元、18.2 亿元和19.1 亿元，占总营收比重分别为20%、20.2%和21%；毛利率分别为23.88%、21.11%和19.65%。截至2020 年三季度末，公司拥有控股影院共140 家，银幕1041 块；旗下4 条控股院线、3 条参股院线共有加盟影院2999 家，银幕18408 块。2020 年前三季度，公司旗下控参股院线和控股影院合计实现票房20.21 亿元，票房市占24.4%。

    　　4）影视服务：公司已形成集生产、研发、设计、培训、系统服务于一体，国内规模最大、覆盖面最广、服务内容最多的电影科技产业链，包括中国巨幕放映系统、中影巴可数字放映机的研发和推广，放映耗材、影院设备设施的生产和销售，以及影院设计咨询和影院信息化建设等产品。2017-2019 年，公司影视服务业务收入分别为10.8 亿元、14.1 亿元和14.9亿元，占总营收比重分别为12%、15.6%和16.4%，毛利率分别为27.9%、25.4%和27.5%。截至2020 年中报，国内正式运营的中国巨幕影厅共357 家，海外正式运营的中国巨幕影厅9 家，中影巴可放映机已销售约38000 套。

    　　5）2020 年上半年，公司新拓展的融资租赁业务已进入正式运营。公司与工银金融租赁有限公司、远东宏信有限公司建立了战略合作关系，共同打造符合电影行业特点的金融产品和运营平台。公司已与多家影院投资公司、影院管理公司达成合作意向，提供针对影院放映设备的融资租赁服务，重点为CINITY 放映系统和电影新技术设备提供全方位的金融服务。

    　　盈利预测与估值。我们核心假设如下：1）2020-2022 年，全国电影净票房增速分别为-68%（较2019 年）、-20%（较2019年）和3%（较2019 年）；2）2020-2022 年，全国国产影片票房比重分别为75%、67%和67%；3）2020-2022 年，公司进口片发行票房占全国进口片票房比重分别为55%、53%和54%；4）2020-2022 年，公司国产片发行票房占全国国产片票房比重分别为30%、31%和32%；5）2020-2022 年，公司控股影城占全国票房比重分别为2.2%、2.5%和2.5%；6）2020-2022 年，公司电影制片业务票房市占分别为8%、12%和15%。我们预计，受到疫情前期影响，公司2020 年整体营收为25.4 亿元，同比下滑72%；归母净利-3.48 亿元，同比下滑132.8%。我们认为，考虑到当前疫情整体较为稳定，叠加贺岁、新年重要档期来临，有望加速中国电影市场全面恢复。我们预计，公司2021-2022 年营收分别为78 亿元和102.6 亿元，同比增速分别为207%和31.7%；归母净利分别为8.73 亿元和11.36 亿元，同比增速分别为350.7%和30.1%；对应全面摊薄EPS 分别为0.47 元/股和0.61 元/股。

    　　采用PE 估值法，参考可比公司2 021 年28 倍PE估值，我们给予公司2021 年25-28 倍PE估值，对应合理价值区间为11.75 元/股-13.16 元/股。采用PS 估值法，参考可比公司2021 年5.17 倍PS 估值，我们给于公司2021 年3-3.5 倍PS估值，对应合理价值区间12.53 元/股-14.61 元/股。出于审慎性原则，我们结合PE 和PE 两种估值法，分别采用两者下限均值和上限均值，认为公司2021 年合理价值区间为12.14 元/股-13.89 元/股，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：公司电影项目进展不及预期、全国电影票房市场恢复不及预期。