投资要点：

    上半年渠道调整业绩承压，下半年有望向好

    24 半年报公告：公司上半年营业收入为20.1 亿，同比下滑7.02%；归母净利润为2.39 亿，同比下滑5.16%；扣非归母净利润为1.94 亿，同比下滑16.65%；单二季度营业收入为10.39 亿，同比下滑9.46%；归母净利润为1.4 亿，同比下滑8.49%；扣非归母净利润为1.04 亿，同比下滑27.23%。

    公司收入下滑主要系：工业端营销体系改革，考核模式由发出变为纯销，加大渠道精细化管理力度和合规体系建设；公司净利润下滑主要系：1）医药工业收入下降；2）“健民”牌便通胶囊广告投入增加；3）加大研发投入费用增长；4）中药材价格上涨，原材料成本提高。

    分业务板块看：1）收入端：上半年医药商业收入10.93 亿元，同比略增；医药工业收入9.06 亿元，同比下滑19.40%。2）利润端：上半年健民大鹏贡献利润1.16 亿元，同比增长20%；单二季度健民大鹏贡献利润0.55亿元，同比增长7%，占公司净利润39%。

    聚焦打造重点单品，新产品培育持续推进

    OTC 产品线坚持以纯销为导向，有效降低渠道库存，并通过优化销售模式和精细化管理，龙牡壮骨颗粒的市场份额稳步提升；便通胶囊的铺货率和纯销量均实现快速增长；健脾生血颗粒快速启动了与重点连锁药店的战略合作。

    Rx 产品线坚持学术引领，加强代理商队伍建设，提升专业化服务能力；上半年Rx 产品线新品七蕊胃舒胶囊快速市场开发符合预期，其他产品拓展稳中有进；积极开展新药市场准入准备工作，小儿紫贝宣肺糖浆代理商客户储备完成；进一步聚焦商业渠道，头部商业合作规模占比进一步提升。

    健民大鹏体培牛黄需求仍强劲

    1）天然牛黄价格持续上涨，产能受限。体培牛黄价格低，与天然牛黄功能相近且质量稳定，生产周期较短需求强烈。2）健民大鹏为体培牛黄独家生产企业，健民集团持股比例稳定，大鹏利润贡献持续增长。

    盈利预测与投资建议

    由于上半年收入与利润下滑，我们将2024/2025/2026年公司营收48.7/56.5/65.5亿元下调至47.4/54.5/63.2亿元，增速为13%/15%/16%；将2024/2025/2026年公司净利润6.3/7.6/9.1亿元下调至5.9/6.3/8.3亿元，增速为12%/18%/20%，维持“买入”评级。

    风险提示

    主要产品销售不及预期；健民大鹏体培牛黄业务不及预期；政策波动风险；原材料中药材价格波动风险。