健民集团是拥有四百年历史中华老字号“叶开泰”的传承者。近两年，公司在激励到位，主业加速发展，叠加公司核心资产健民大鹏药业进入收获期的多重催化下发生明显变化。

    　　业绩显著加速。2020 年公司实现收入24.5 亿元，归母净利润1.48 亿元。

    　　自2019 年以来，公司利润端增长显著加速，2018-2020 年复合增速达35%，2021H1，公司净利润达1.67 亿元，超过2020 年全年，同比增速192%。

    　　儿科大品种龙牡壮骨颗粒焕发第二春。2020 年，公司儿科收入达6 亿元，2018-2020 年复合增速达31%，2021H1，公司儿科收入达4.81 亿元，同比+119%，主要驱动力是龙牡壮骨颗粒。龙牡壮骨颗粒曾被列为国家一级中药保护品种，累计销售300 亿袋。2019 年10 月，健民集团新一代龙牡壮骨颗粒全新上市，在原料、配方、工艺等方面实现重大升级，同时推动营销改革和提价增效。2020 年龙牡壮骨颗粒问鼎2020 年中国城市实体药店终端儿科中成药销量排行TOP1，销售规模达4.7 亿元。2020 年，龙牡壮骨颗粒颗粒收入端增长 75%，21H1 龙牡壮骨颗粒销量同比+90%。我们预计，该产品至少有望做到10 亿+级别的产品，甚至有望挑战20 亿元销售规模。

    　　独家体培牛黄，有望成为未来的现象级产品。体外培育牛黄历经30 年研制而成，2002 年国家技术发明二等奖，是武汉健民大鹏药业拥有专利的独家产品。体培牛黄与天然牛黄功效一致且得到国家药监局认可，被批准在38个临床急重病症用药（包括安宫牛黄丸、片仔癀、牛黄清心丸、西黄丸等）中替代天然牛黄，而人工牛黄则被禁止替代。根据我们测算，2020 年国内和全球天然牛黄年产量分别为685kg 和4404kg；而国内2021 年天然牛黄需求量将达5474kg，未来3 年有望保持25%增长，天然牛黄面临供求失衡，缺口不断放大的问题，全球的牛黄产量也难以满足中国市场，国内牛黄价格已从自2016 年底的20 万元/公斤左右持续上涨至2021 年8 月的52 万元/公斤。体培牛黄凭借功效、产能、性价比等优势，有望成为未来的现象级产品。

    　　健民大鹏潜在价值达345 亿元，健民集团股权价值在115 亿元左右。目前健民大鹏药业体外培育牛黄年产量达到5 吨，2020 年收入4.82 亿、净利润2.90 亿，净利率60.15%，2011-2020 净利润实现CAGR 41%。动态看，假设牛黄（天然+体培）需求按现在趋势持续，3 年后（24 年）即超过10 吨，假设体培牛黄满足80%需求，即约8 吨；替代人工牛黄2.5%的用量，即5吨，则总体规模将达13 吨，相比目前3 吨+的销量约4 倍左右量增长空间，即使不考虑提价带来的利润率提升，按照目前60%的净利率，净利润也有望达11.6 亿元，给予30X 的保守估值，健民大鹏药业价值为348 亿元（对应22 年66X），健民集团股权价值在117 亿元左右。考虑天然牛黄需求的快速增长，健民大鹏的前景和价值不可限量。

    　　盈利预测：预计2021-2023 年，公司实现归母净利润3.2，4.4，5.8 亿元，同比增长119%，36%，31%。对应PE 25/18/14 X。我们认为，公司目前股价存在明显低估，给予公司22 年主业2.7 亿归母净利润20X 估值，即54亿元，叠加健民大鹏117 亿元测算股权价值，综合合理价值约为171 亿元。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：增长过度依赖核心大单品；健民大鹏药业增速放缓；OTC 市价竞争加剧；原材料价格上涨导致毛利降低