业绩低于预期

    　　健民集团公布2016 年业绩：营业收入23.64 亿元，同比增长3.61%；归属母公司净利润6466 万，同比下降24.38%，对应每股盈利0.42 元。业绩下滑主要因公司营销改革，清理渠道库存。

    　　发展趋势

    　　工业保持快速增长，商业基本持平。2016 年，公司工业收入8.55亿，同比增长17.97%，保持快速增长，毛利率60.07%，毛利贡献89.86%，其中母公司增长22.07%，叶开泰增长11.73%。商业收入16.43 亿，同比增长1.85%，毛利率3.51%，毛利贡献10.14%。经过公司2 年的营销改革，预计工业今年有望加快增长。

    　　主打产品龙牡短期受库存调整影响，新进医保目录有望迎来业绩反转。儿科收入2.95 亿元，增长0.51%，其中龙牡收入同比下降7.67%，销量下降9.91%，主要是因为产品升级换代，近两年处于库存调整期，预计调整接近尾声，此外，龙牡近期新进国家医保目录，我们预计今年龙牡有望实现业绩反转；妇科收入2.30 亿元，增长45.92%，其中健脾生血颗粒/片销量增加34.12%，小金胶囊销量增加2.84%；特色中药收入9915 万，增长13.35%。

    　　定增计划布局饮片市场，员工持股完善激励机制。公司2016 年10 月发布定增计划，项目计划介入中药饮片市场，并进一步尝试向下游中医服务延伸。2015 年饮片市场1700 亿，鲜有10 亿规模以上企业，公司有望成为饮片行业整合者之一，增强盈利能力，但需要时间和整合力。此外，公司通过员工持股计划参与定增，预计激励机制理顺后，核心团队与公司利益保持一致，有望调动员工积极性，助力公司快速发展。

    　　盈利预测

    　　考虑到公司处于营销调整期，我们将2017、2018 年每股盈利预测分别从人民币0.86 元与1.19 元下调20%与23%至人民币0.69 元与0.91 元。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应2017 年P/E 47 倍。我们维持中性的评级和人民币35.00 元的目标价，较目前股价有6.74%上行空间。目标价对应2017/2018 年P/E 分别为51 倍/38 倍。

    　　风险

    　　原材料价格上涨；产品质量风险；市场竞争加剧风险。