业绩总结:2015 全年实现营业收入、扣非后净利润分别为22.8 亿元、0.61 亿元,分别为同比增长30.1%、-39.5%。2015Q4 实现营业收入、扣非后净利润分别为7.6亿元、0.13 亿元,分别同比增长75.5%、-13.1%。

    商业占比提升拉动收入增长,费用增加导致利润下滑。公司全年营业收入为22.8亿元,同比增长约30%。其中工业、商业分别约为7.2 亿元、16.1 亿元,同比增长约10%、42%。期间内商业占比为71%、同比上升约4个百分点,拉动收入高增长,其主要原因为子公司维高公司和福生公司销售规模增加所致。扣非后净利润约为0.6 亿元,同比下滑近40%,主要原因如下:1)医药商业收入占比提升,公司整体毛利率约为21%,同比下滑约4.5 个百分点。其中商业、工业毛利率分别为3.4%、58%,同比下滑约4个百分点、3.5个百分点;2)期间费用上升,由于公司在2015 年进行了营销转型,导致费用大幅上升,销售费用、管理费用同比增长约为25%、28%。2015Q4 实现营业收入同比增长超过75%,原因为2015Q4 商业收入增长超预期;而同期的扣非净利润下滑约13%,原因为Q4 持续加大销售投入,导致费用上升。公司整体库存量下降约18%,其中儿童药健脾和通便准备推非OTC 市场,为适当备货;其他如特色中药、妇科产品等均采取去库存。我们认为公司销售体系调整已经接近尾声,持续高费用投入概率较小,预计2016 年扣非后净利润将出现恢复性增长。

    夯实基础,营销转型。1)战略定位大健康,打造中医药生态圈和生态系统。以中成药为核心,以儿科为特色,打造精品国药,并构建包含中医文化、原材料控制、工艺保护、终端和专业人员的中医生态系统,增加用户粘性;2)通过重构销售市场体系,加强营销体系建设。2015 年通过飞龙、菁合、蓝鹰三大计划提升团队整合力,初见成效,员工积极性提升。同时扩建了营销队伍和营销网络,加大学术推广力度并拓展医院市场,后期将加大非OTC 市场的覆盖力度;3)梳理内部管理流程,完成组织架构的调整和完善,进一步实现各部门间资源共享和协同,解决管理效率的问题;4)积极寻求新的业绩增长点。参与投资美国FE3 项目,产品具有优势且给药方式先进,将有力补充公司的在研梯队。与广州医科大学附属医院合作,探索医药商业新模式。

    盈利预测及评级:预计2016-2018 年的每股收益为0.73 元、0.88 元、1.08 元,对应市盈率为36 倍、30 倍、24 倍。我们认为随着公司管理层已经完成调整,营销及管理体制变革已经初见成效,且核心产品如龙牡、生血等渠道梳理完成。随着营销售网络扩张及新盈利点贡献利润,2016 年或将迎来业绩恢复,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:产品销售或低于预期风险。