核心观点

    　　猪价上行，带动公司上半年盈利扭亏。母猪存栏继续增长，有望护航公司自有产能的增长。上半年出栏增速低于预期，下修盈利预测，下调目标价至13.6元，下调评级至“增持”。

    　　 猪价上行，2019H1 扭亏为盈。2019 年上半年，公司实现收入8.2 亿元（同增10%）、盈利601 万元（同比扭亏为盈）。收入增长主要系屠宰冷藏业务的规模扩大及销售价格增长所致。上半年，公司的屠宰冷藏业务实现收入3.9 亿元（同增62%），其中公司的屠宰肉品销量达2.3 万吨（同增37%）。盈利增长主要系猪价上行带动公司生猪养殖业务止亏所致。估算公司上半年生猪销售均价约14.2 元/公斤，同增16%。公司业绩表现符合预期。

    　　 母猪存栏继续增长，生猪出栏低于预期。截至2019 年6 月底，公司的生产性生物资产同增45%、环增12%。公司的种猪存栏由年初的3.1 万头增长至3.6 万头，显示公司的母猪规模仍在逆势增长，有望护航公司自有产能的增长。上半年，公司共出栏生猪34.39 万头（同增0.2%），其中2019Q2 出栏生猪16.28万头（同降4.2%）。2019Q2 生猪出栏量下滑主要系2018 年年底仔猪调运受限、导致公司的外购仔猪规模受损所致。我们相应下修2019/20/21 年出栏预期至90 万/115 万/180 万头（原为110 万/160 万/200 万头）。

    　　 猪肉缺口拉动，盈利高增期将至。我国的能繁母猪存栏量自2018 年4 月起持续加速下滑，截至2019 年7 月仍未现边际变化。相应地，我们预计国内的生猪出栏量自2019Q2 起将持续下降。而下半年通常是猪肉消费的旺季。供需两方面因素共同作用下，预计猪价将逐季增长、生猪养殖盈利弹性有望释放。

    　　 风险因素：疫情风险，猪价上涨不达预期，原料价格剧烈波动。

    　　 投资建议：上半年出栏量增长低于预期，但猪价表现强于预期。下调2019/20/21年EPS 预测至0.30/1.24/0.84 元（原为0.36/1.48/0.94 元）。参考公司在上一轮周期中的平均盈利水平及同业公司的历史估值水平，对2020 年EPS 给予11倍PE，下调目标价至13.6 元，下调评级至“增持”。