核心观点

    　　非洲猪瘟加速生猪产能去化，猪价反转向上、高弹性可期。公司以轻资产模式持续扩充母猪，另有大股东体外资产（天心种业）或有待整合，出栏规模有望持续扩张。预计2019/2020 年出栏生猪110 万/160 万头，目标价19.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　湖南国企，最早上市生猪股。早年公司的生猪销售以供港澳为主，2011 年起内销规模不断增长。目前内销头数占比已提升至90%。

    　　疫情加速产能去化，猪周期反转向上。从总量数据和分省数据两角度测算，预计2019 年出栏量同降9%，猪价均价或涨至15.5 元/公斤，年内高点或达20 元/公斤。母猪产能去化幅度已达19%、且仍在持续，2020 年猪价涨势有望持续，高点或超25 元/公斤。

    　　内生+外延，出栏量有望持续增长。1）内生：租赁+代养，以轻资产模式扩充母猪规模，估计2018/19/20 年年底公司的母猪存栏规模分别约3.2 万/5.2 万/7.7万头。同时外购仔猪，多模式扩张出栏规模。估计2019/20/21 年出栏量为110万/160 万/200 万头。2）外延：天心种业是公司大股东现代农业集团的体外资产，也是国内大型种猪生产企业之一。为解决同业竞争，公司曾试图收购，后因天心的业绩波动而终止。湖南省国企改革计划的有序推进、及未来猪价上行后天心的盈利改善，有望催化新五丰重启并购。如顺利并购天心，短期有望改善公司成本上行压力，中长期可从种源端保障公司的规模扩张。

    　　成本持续改善中，头均盈利弹性足。过去6 年，公司的生猪养殖头均盈利平均较牧原低270 元/头，2018 年收敛至111 元/头。主要系养殖效率提升等因素所致。估计2018 年公司的完全成本约12.5 元/公斤，长期有望持续改善。

    　　经营向好，屠宰冷藏业务止亏。受益于屠宰业务上量、增资减少财务费用的影响，公司的屠宰冷藏业务在2018 年扭亏为盈，预计盈利状态有望持续。

    　　风险因素：疫情风险，猪价上涨不达预期，原料价格剧烈波动。

    　　投资建议： 1）盈利预测：预计2019/20/21 年EPS 分别为0.36/1.48/0.94 元。2020 年120 万头的出栏量假设下，猪价每上涨1 元/公斤，公司的盈利增厚约1.84 亿元。2）估值及投资建议：公司股价与猪价走势高度一致，猪价反转有望带动公司股价进入上行通道。综合两种估值方法后，给予公司125 亿元目标市值，对应目标价19.2 元。首次覆盖给予“买入”评级。