核心观点：

    　　中材国际发布2025 年报。2025 年，公司营收496 亿元，同比+7.5%；归母净利润28.6 亿元，同比-4.1%。其中，25Q4 实现营收166 亿元，同比+15.3%；归母净利润7.88 亿元，同比-14.6%。业绩符合预期。

    　　欧元汇兑收益致使费用率下降，现金流稳定。利润率：2025 年，公司毛利率18.5%/同比-1.1%。归母净利率5.8%/同比-0.7pct。费用率：

    　　2025 年，期间费用率（不含研发）5.69%/同比-0.97pct（其中财务费用率同比-0.88pct），主要系欧元升值产生的汇兑损益。现金流及分红：

    　　2025 年，公司经营性现金流净流入17.8 亿元，同比少流入5.1 亿元。

    　　公司分红率44%，同比+4pct。减值：2025 年，公司减值合计10.1 亿元/减值同比扩大6.0 亿元。

    　　非水泥工程成为增长主力，运维业务稳增。工程业务：2025 年，工程业务营收292 亿元/同比+7.7%、毛利率14.3%/同比-1.6pct。工程新签427 亿元/+15%，其中水泥技改新签17 亿元/+61%，矿山工程59 亿元/+1.3 倍、多元化工程94 亿元/+1.7 倍。装备业务：2025 年，装备业务营收69.6 亿元/同比+12.0%、毛利率20.8%/同比-2.1pct。新签93亿元/+30%。沙特、印尼服务中心运维落地，沙特市场实现部分主机装备关键部件国产化替代。运维业务：2025 年，运维业务营收134 亿元/同比+3.8%、毛利率22.5%/同比+1.0pct。在运营水泥产线74 条/同比+6 条。矿山运维供矿量7.4 亿吨/+9%。

    　　海外营收占比首次突破50%，国内毛利率改善。2025 年，海外营收272 亿元/同比+22.0%/占比55%、毛利率18.9%/同比-4.2pct；国内营收221 亿元/同比+6.4%、毛利率17.4%/同比+1.5pct。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计26-28 年归母净利润为31.0/33.3/35.9亿元，参考可比公司，给予公司2026 年12 倍PE，对应合理价值14.17元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。业务开展不及预期、国内投资下行风险、境外经营风险。