核心观点：

    　　水泥技术装备工程系统集成服务商，业绩增速靓丽。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国建材股份有限公司，于2005 年在上交所上市。2021-2023 年追溯后归母净利润CAGR 达17.4%。

    　　工程主业：国内更新空间足，海外新建需求强。23 年公司工程服务业务营收267 亿元（同比+8%）。国内看，短期产能置换仍有需求，老线技改空间广阔。我们预计24-25 年国内置换（新建）/技改年均市场空间分别为88/207 亿元。境外看，增量建设需求主要来自非洲、中东和东南亚等地区，技改需求主要来自减排需求强的发达国家。24-25 年境外水泥EPC 增量年均市场空间约200-250 亿元。

    　　运维服务：水泥+矿山并行，内生外延协同出海。水泥产线运维：未来5 年全球备品备件及运维服务年均市场规模预计为400-450 亿元，23年公司营收41 亿元（同比+2%），市占率为9%-10%，收购智慧工业，完善海外产线运维版图；矿山运维：国内水泥石灰石和骨料矿运维年均市场规模预计约280-300 亿元，23 年公司营收65 亿元（同比+22%），市占率为22%-23%；布局有色金属等“水泥外”露天矿山运维业务，增资中材水泥，有望协同出海。

    　　高端装备：攥指成拳新格局，“一内两外”大空间。全球水泥装备年均市场空间预计约350-400 亿元，23 年公司营收72 亿元（同比+2%），市占率为18%-21%。发展空间看，（1）成立装备集团，解决集团内同业竞争，提升装备自给率；（2）推广装备产品水泥外行业应用；（3）头部竞对艾法史密斯退出，海外装备市占率有望提升。

    　　盈利预测及投资建议： 预计公司24-26 年归母净利润分别为33.8/38.9/44.6 亿元，根据分部估值，公司合理总价值为470 亿元，对应每股合理价值17.80 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：业务开展不及预期、境外经营风险、市场测算偏差风险。