水泥工程全球龙头，工程+装备+运维渐成三足鼎立。公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，是国际少数具有完整产业链的企业；在水泥工程领域全球市场占有率连续14 年保持世界第一。工程技术服务+装备制造业务+运维服务业务三大业务方向贯穿整个水泥产业链，目前工程技术服务营收占比2022 年不到6 成，毛利率更高的装备+运维的利润贡献近50%，公司目标是2025 年末三块业务对利润贡献各占1/3，形成结构稳定持续的全球水泥工程全产业链龙头。

    　　国内水泥置换技改驱动，海外高增长在手订单足。到2025年，水泥行业通过实施节能降碳行动带动 整线和技改需求，我们测算我国水泥工程市场空间超270 亿元，其中置换（新建）市场空间超140 亿元，技改市场空间超130 亿元；国外受益于 “一带一路”基建需求新增，据水泥网，截至去年8月中资企业海外共有61 条水泥熟料生产线投产运营；技改需求全球约有 2400 条（除国内）水泥熟料生产线，其中非新型干法 700 条，其余 1700 条新型干法线中，20 年以上生产线约 1000 条，老线技改市场空间较大。公司截止去年前三季度国内订单逆势保持5%增长，韧性十足，海外订单增长169%，在手订单充足达624 亿元。

    　　股东大力支持，并购同业资产做大做强，拟增资中材水泥海外业务强强联动。在大股东中建材的支持下，公司2021-2023年密集收购集团同业资产，包括2021 年收购北京凯盛、南京凯盛，运维服务方面2022 年收购智慧工业、安瑞智达完善运维布局；装备制造方面在2022 年收购博宇机电，2023年顺利收购合肥院；系列收购使公司得到了跨越式发展；2023 年 12月公司拟与天山水泥共同增资中材水泥，强强联合下预计可显著拉动公司境外对应的水泥工程、装备、运维三大业务需求，未来境外业绩的成长确定性高。

    　　股权激励业绩确定性高，提高分红比增厚股东回报。公司2021 年发布股权激励方案，考核目标为归母净利润年复合增长率不低于15.5%，加权ROE 分别不低于14.9%/15.4%/16.2%；公司未来业绩的确定性较高。23 年12月公司发布未来三年分红计划，即2024-26年，公司承诺股利支付率将不低于 40%； 20-22 年公司分红比率分别为35.3%/28.8%/36.1%。

    　　投资建议

    　　我们预计2023-2025 年，公司实现收入439.70/511.44/585.42 亿元，同比增速13.3%/16.3%/14.5%，归母净利润26.59/33.03/38.35 亿元，同比增速21.2%/24.2%/16.1%，EPS 1.01/1.25/1.45 元，对应12 月29 日9.34 元收盘价8.98/7.23/6.23x PE。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　海外市场推动不及预期；政策推动不及预期；成本高于预期；系统性风险。