事件：公司公告2023H1 实现营收205.49 亿元同降0.79%；归属净利润13.68亿元同增6.53%；扣非归属净利润13.23 亿元同增27.35%。

    　　工程业务毛利率高增，海外业务快速扩张。分业务来看，2023H1 工程、装备、生产运营及其他分别实现营收115.43/35.73/46.41/11.54 亿元，同比变动-5.06%/9.79%/5.17%/-10.08%；实现毛利率14.92%/25.21%/18.75%/19.72%，分别同比变动4.51pct/0.85pct/-5.37pct/1.51pct。分地区来看，中国境内、境外实现营收123.19/81.18 亿元，同比变动-3.26%/3.38%。公司2023H1 新签合同总额405.99 亿元同增68%，其中，工程、装备、生产运营及其他业务分别实现新签295.8/39.17/63.31/7.71 亿元，分别同增103%/19%/10%/32%。分区域看，境外、境内新签合同额分别为215.64/190.35 亿元同增205%/11%。当前公司在手订单605.27 亿元同增20%，在手订单充裕。

    　　深耕“三精管理”运营效率持续提升，现金流受行业及美元影响略有承压。公司2023H1 销售毛利率为18.35%同增1.78pct；期间费用率9.56%，同增1.62pct，其中公司销售/管理及研发/财务费用率分别为1.24%/8.00%/0.32%，分别同增0.3pct/0.81pct/0.52pct，财务费用率增长系尼日利亚奈拉贬值产生汇率损失（5487.6 万元），而上年同期为汇率收益（5678.1 万元）所致；资产及信用减值损失率0.59%同增0.14pct；归属净利率6.66%同增0.46pct。公司2023H1 经营性活动现金流净流出9.4 亿元，较去年同期多流出11.84 亿元，主要系本年国内水泥市场行情低迷及境外业主因美元加息升值、外汇短缺等因素影响付款进度；收现比78.03%同降5.75pct；付现比81.29%同增0.36pct；截至6 月底公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+ 合同负债规模分别为100.8/102.7/132.3/72.5 亿元， 较年初同增21.85%/19.72%/4.56%/6.32%。

    　　转型升级提质增速，“一带一路”沿线开拓进展顺利。1）加快数字化转型。公司旗下南京凯盛更名中材国际智能科技有限公司，完成中材智能科技（成都）有限公司业务重组，上半年完成水泥智能工厂项目8 个（新建7 个、升级改造1 个）；2）持续向生产运营服务转型，公司2023H1 分别新签矿山、水泥运维合同额37.73/13 亿元，分别同增8%/32%，截至6 月末，在执行矿山运维项目265 个，供矿2.8 亿吨同增22%；在执行水泥运维生产线48 条，实现收入10.53 亿元，每年服务提供产能8806 万吨；3）公司上半年海外新签订单高增，深耕“一带一路”等国际大市场。据Onfield 统计，水泥工程新建增量主要来自非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家基建需求。根据公司披露重大订单，上半年公司在中东与阿迪亚尔水泥工业及工业投资公司、沙特阿拉伯南方省水泥公司合计签订5.5 亿美元订单，在非洲与德巴米德洛克水泥有限公司、尼日利亚合计新签8.8 亿美元，“一带一路”沿线开拓顺利。

    　　投资建议：公司员工激励充分，解锁条件为22/23/24 年相对20 年净利润CAGR均不低于15.5%，净资产收益率达14.9%/15.4%/16.2%；分红率常年维持在30%左右。预计公司2023-2025 年实现归母净利润28.06/33.93/39.80 亿元，EPS 分别为1.06/1.28/1.51 元/股，最新收盘价对应PE 估值分别为10.33/8.54/7.28 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：水泥运维业务推进不及预期、装备业务外扩不及预期、“一带一路”推进不及预期。