水泥技术装备工程系统集成服务商，业务指标势头良好。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国建材股份有限公司，于2005 年在上交所上市。公司主要从事工程服务、装备制造、运维服务，2022 年，工程服务/装备制造/运维服务营收占比分别59.40%/12.19%/23.43%。业务营收稳中有升，利润稳步增长：营收端，2018-2022 年，公司营收由215.0 亿元增至388.2 亿元，CAGR+15.9%；利润端，2018-2022 年，公司归母净利润由13.7 亿元增至21.9 亿元，CAGR+12.6%。

    　　工程主业：水泥工程领军企业，业务结构持续优化。1）市场空间：我们测算，2023-2025年，全球水泥工程年均市场空间有望达590 亿元/年。其中，国内方面，置换（新建）、技改市场空间分别88 亿元/年、134 亿元/年；国外方面，新建（中性情况下）、技改市场规模分别218 亿元/年、150 亿元/年。国内方面，短期产能置换仍有需求，中长期老线技术改造空间广阔、有望接棒发力；国外方面，增量新建需求主要来自非洲、中东和东南亚等“一带一路”沿线国家，存量技改需求主要来自碳减排压力大的发达国家；2）公司业务：公司拥有完整的新型干法水泥工程产业链，旗下有多家水泥专业甲级设计研究院和工程建设公司，通过“一揽子”系统解决方案服务全球业主，2018-2022年，公司工程服务营收从176.0 亿元增至230.6 亿元， CAGR 达7.0%，新签额由265.8亿元增至314.4 亿元，CAGR 达4.3%，23H1，新签额 295.8 亿元，同比增长103%；3）公司布局：公司有序推进并购整合，于2021 年收购中材矿山、南京凯盛、北京凯盛，于2023 年2 月完成收购合肥院。2022 年，中材矿山/南京凯盛/北京凯盛/合肥院（ 22M1-8 ） 扣非净利润占中材国际扣非归母净利比重分别19.24%/7.70%/2.95%/9.23%。

    　　运维服务：收购智慧工业完善布局，加速转型运维服务商。1）市场空间：我们测算，2023-2025 年, 全球水泥运维年均市场规模有望达459 亿元/年；据麦肯锡数据，国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模预计将从2020 年230 亿元增长至2025年280 亿元；2）公司业务：公司运维业务主要涵盖水泥生产线运维、矿山运维、数字智能服务和固废资源化利用四个领域。2018-2022 年，公司运维服务营收由8.8 亿元增至90.9 亿元，CAGR 高达79.28%，毛利率从15.6%增至22.6%，新签合同额从2.3亿元增至146.9 亿元，CAGR 高达182.70%（2021 年，公司合并以矿山运维为主业的中材矿山，开拓矿山运维服务；2022 年，完成智慧工业100%股权收购，不断加快运维服务布局；2022 年，公司统计口径调整，将备品备件业务从装备制造业务转移至运维服务业务）；3）公司布局：2022 年，公司收购中建材智慧物联有限公司持有的智慧工业100%股权，进一步完善运维服务市场布局。智慧工业现有提供生产线运维服务的境外水泥生产线13 条，主要分布在中东、北非等国家，拥有沙特分公司等8 家海外分支机构，建立沙特、伊拉克等维修中心。

    　　高端装备：存量更新打开增长空间，收购合肥院完善布局。1）市场空间：2022 年以来，国家相继出台多部针对建材行业节能降碳政策，推广节能降碳水泥装备应用，存量市场节能降耗改造、更新迭代或将成为下一个增长极。据麦肯锡预测，未来5 年，全球水泥装备市场规模预计每年约350-400 亿元；2）公司业务：2018-2022 年，公司装备制造业务营收由22.3 亿元增至47.3 亿元，CAGR 达20.7%，23H1，新签额39.2亿元，同比增长19.0%；3）公司布局：截止23Q1，公司完成合肥院100%股份及博宇机电51%股权收购。合肥院生产辊压机、立式磨等核心装备，22M1-8，营收30.7亿元，2021 年，装备业务毛利率为29.5%。合肥院装备产品与公司下属天津院形成优势互补，进一步丰富公司装备产品矩阵，新增气体输送装备（螺旋输送泵）等。

    　　“一带一路”、数字智能、股权激励助力成长。1）“一带一路：公司境外业务核心区域主要包括东非、西非、东南亚、中东等地区。23H1，公司境外新签额215.6 亿元，同比高增205%，新签众多“一带一路”重大项目，如沙特阿拉伯南方省水泥公司（SPCC）吉赞厂三号线5000TPD 水泥生产线工程总承包合同等；2）数字智能：2022年，公司完成水泥智能工厂项目27 个，其中新建智能工厂5 个、智能化升级改造工厂22 个；2023 年7 月，子公司南京凯盛更名中材智科，更名后中材智科将开启数字化战略转型，集合中材国际数字智能相关业务和资源，建设统一数字化和工业智能化业务平台；3）股权激励： 2017 年和2021 年，公司连续实施两期股权激励计划，其中，2021年限制性股票激励计划提及，以2020年为基期，2022-2024年，公司净利润CAGR均不低于15.5%。

    　　投资建议：考虑到公司收购整合陆续推进、当前新签订单及在手订单充足等综合因素，预计公司2023-2025 年实现营业收入462.93/531.18/604.20 亿元，yoy+19.25%/14.74%/13.75% ， 实现归母净利28.09/32.94/38.18 亿元，yoy+28.03%/17.27%/15.91%，对应EPS 为1.06/1.25/1.45 元。现价对应PE 为11.6/9.9/8.6 倍。从市盈率角度看，公司当前价值较可比公司价值被低估，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险事件提示：全球工程建设投资力度不及预期、订单执行进度不及预期、境外经营风险、行业规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。