事件：公司公告 2022 年全年实现营收 388.19 亿元同增 6.25%；实现归属净利润 21.94 亿元同增 21.06%；实现扣非归属净利润 21.02 亿元同增 61.78%。

    　　运维业务占比持续提升，在手合同相对充裕。公司 2022 年工程服务、运维服务、装备制造分别实现营收 230.58/90.94/47.34 亿元，同比变动 5.24%/15.49%/-2.98%；分别新签 314.39/146.85/39.58 亿元，同比变动-15%/66%/11%，毛利率较高的运维业务占比持续提升标志着向服务商转型加快。分地区看，公司境内、境外分别营收 219.30/166.36 亿元同比变动-3.53%/23.14%；分别新签272.84/242.3 亿元同比变动-1%/2%，公司长期耕耘海外，拥有 36 个境外属地化机构，能够有效对冲国内需求不足的冲击，随着对外商务交流恢复正常，国际业务有望更上一层楼。截至 2022 年末，公司未完工合同额 524.86 亿元，为收入持续增长奠定坚实基础。

    　　汇兑收益助力净利率改善，经营现金流净流入减少。公司 2022 年综合毛利率为 16.97%同降 0.30pct，其中工程、运维、装备制造毛利率分别为 12.43%/22.63%/23.53%同比变动-1.18pct/+2.26pct/+0.31pct。公司期间费用率 9.40%同降 0.91pct，其中销售/管理及研发/财务费用率分别为 1.23%/8.41%/-0.24%同比变动 0.08pct/0.34pct/-0.91pct，财务费用率改善得益于人民币贬值带来汇兑收益增加；资产及信用减值损失率 0.38%同降 0.20pct；归属净利率 5.65%同增 0.69pct。2022 年公司经营现金净流入 9.18 亿元同比少流入 12.43 亿，主要是国内水泥市场行情回落及境外业主因美元加息升值、外汇短缺等因素影响付款进度所致；收现比 84.05%同降 0.89pct，付现比 81.84%同增 3.12pct。截至年底，公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债分别为 77/72/115/61 亿元，同比变动 45.20%/6.29%/10.66%/-24.31%。

    　　加快布局运维+高端装备业务，全产业链系统集成服务能力进一步增强。公司通过数字智能赋能装备业务以及运维业务全价值链范围的生产管理优化，通过公司运营中掌握的从采矿到水泥出厂整条产业链数据，不断优化业务场景，2022 年完成水泥智能工厂项目 27 个，其中，新建智能工厂 5 个，智能化升级改造工厂 22 个。公司通过外延加强装备及运维业务资源禀赋，公司通过收购合肥院装备业务资源，使装备业务向多品类（建材、矿山、冶金）以及海外扩张；并且，公司收购智慧工业整合水泥运维业务资源（智慧工业服务半径可达 60 个国家），推进公司转型运维服务商。近年来公司水泥及矿山运维业务快速发展，2022 年公司新签矿山运维、水泥运维（整线及备品备件）合同分别达 74.53/65.4 亿元同增 34%/187%；2022 年在执行矿山运维项目 246 个（供矿 5.22 亿吨同增 8.3%），实现收入 53.46 亿元同增 10.55%；在执行水泥运维生产线 48 条（8248 万吨产能），实现收入 25.04 亿元同增 37.19%。

    　　投资建议：公司员工激励充分，解锁条件为 22/23/24 年相对 20 年净利润 CAGR 均不低于 15.5%，净资产收益率达 14.9%/15.4%/16.2%；分红率常年维持　　在 30%左右。预计公司 2023-2025 年实现营收 426.10/469.16/515.73 亿 元，归母净利润 25.55/30.76/35.77 亿元，对应 PE 估值分别为 11.9/9.9/8.5 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：水泥运维业务推进不及预期、装备业务外扩不及预期、“一带一路”推进不及预期。