营收增长稳健，汇兑收益增厚业绩。公司公告2022 年实现营业收入388 亿元，同比增长6.25%（调整后，下同）；实现归母净利润21.9 亿元，同增21.06%，增速显著快于收入主要系汇兑收益贡献增加（2022 年实现汇兑收益1.4 亿，2021 年则为汇兑损失3.7 亿）。全年扣非归母业绩同比高增62%，主要因去年同期扣非业绩中不包含新并入资产贡献。分业务看，工程/装备/运维/其他业务分别实现营业收入231/47/91/24 亿元，同比变动+5%/-3%/+15%/+17%，运维业务规模扩张较快。

    　　分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收较调整前分别同增17%/10%/-4%/7%，下半年增速放缓预计主要系工程进度受经济下行影响有所滞后；单季业绩较调整前分别同增6%/7%/21%/60%，Q4 业绩增长较快主要系汇兑收益致财务费用率大幅下降（YoY-1.7 个pct）及项目盈利能力改善（单季毛利率YoY+0.6 个pct）。

    　　毛利率承压、费用率下行，净利率大幅回升。公司全年综合毛利率为16.97%，同比下降0.3 个pct，预计主要系工程业务受防疫成本影响盈利水平有所下滑。分业务看，工程/装备/运维/其他业务毛利率分别为12.4%/23.5%/22.6%/19.3%，同比变动-1.2/+0.3/+2.3/-4.3 个pct。后续随运维等高毛利业务占比上行、工程盈利改善，整体毛利率有望企稳回升。期间费用率9.4%，同比下降0.9 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.08/+0.06/+0.3/-1.3 个pct，财务费用率下降较多，主要系美元升值致当期确认较多汇兑收益；研发费用率上升主要系公司持续加强水泥绿色化、智能化研发投入。归母净利率为5.65%，同比提升0.7 个pct。公司全年经营性现金流净额为9.2 亿元，同降58%，主要因美元加息升值、外汇短缺等因素影响境外业主付款进度。

    　　“一带一路”战略深化，海外工程有望持续恢复。2022 全年公司境内/境外分别实现营业收入219/167 亿元，同比-3.5%/+23%；新签境外合同额242 亿元，同增2%，其中Q4 单季同比高增108%，海外经营及签单双修复。展望今年，恰逢“一带一路”十周年里程碑，第三届高峰论坛举办，预计外交、金融资源将加码支持，叠加疫后海外投资需求释放，国际工程业务有望加快向上。当前全球水泥EPC 投资增速虽有所放缓，但非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线发展中地区仍存在较多新建需求，公司为全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商，连续15 年市占率保持全球第一，深耕海外属地化经营，有望核心受益“一带一路”沿线需求释放。

    　　装备业务矩阵持续完善，加速向运维服务商转型。1） 装备业务：高效推进装备板块业务重组，2022 年完成合肥院100%股权和博宇机电51%股权收购，装备产品矩阵进一步丰富，构筑水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务体系。后续装备业务有望基于水泥向建材、矿业、化工、冶金等行业扩展，成长空间广阔。2）运维业务：完成智慧工业100%股权收购，完善全球运维服务业务布局，加快向运维服务商转型。2022 全年新签运维服务合同147 亿元，同增66%，其中矿山/水泥整线运维订单分别同增34%/187%，增速表现亮眼。对比工程主业，运维及装备业务利润率高、且业务模式更优，可以给予更高估值。随着公司转型步伐加快，业务结构有望持续优化，估值有望得到进一步提升。

    　　投资建议：考虑合肥院并表后，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为28.9/33.5/38.7 亿元，同比增长32%/16%/16%，EPS 分别为1.10/1.27/1.47 元，当前股价对应PE 分别为10/9/8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外工程需求恢复不及预期、绿色智能改造不达预期、新业务转型不达预期等。