全球水泥工程服务龙头，正式开启多元转型。1）公司定位全球最大的水泥技术、装备、工程、服务系统服务商，业务遍及80 个国家，连续14 年保持全球市占率第一。历经数十年发展，公司已正式开启多元化转型、步入“绿色智能”新阶段。2）2022 年，在宏观经济出现较大波动的情况下，公司订单仍保持稳健、体现业务实力。其中，1-9 月，公司运维服务、装备制造分别新签94、43 亿元，同比分别增长90%、25%，表现亮眼，验证积极转型成效。3）同时，作为积淀深厚的国有企业，公司一直重视投资者回报，分红比例近10 年均超过归母净利润的30%。2022 年4 月，公司限制性股票激励计划首次授予部分完成登记，净利润层面，2022、2023、2024 年复合增长率不低于15.5%；ROE 层面，2022、2023、2024 年分别不低于14.9%、15.4%、16.2%，彰显公司发展信心。

    　　降本增效需求迫切，千亿级存量市场加速开启。1）根据On Field Investment Research统计，2022 年预计全球水泥需求同比上涨约1%，总体平稳，存量时代或将逐步到来；而受能源、物流、原材料、劳动力等多重因素影响，水泥行业成本压力陡增。我们认为，存量技改、智能制造将成破局之路，近年来政策引导力度亦明显加大。2）从市场空间而言，我们认为以技术改造、运维服务、装备迭代等为代表的存量市场，总体年需求或超千亿元，市场有望正式进入加速期。

    　　产业积淀首屈一指，“一核双驱”战略确立。1）公司作为材料工业世界一流服务商，自身在水泥产业的行业Knowhow 及核心卡位优势明显，集“天时地利人和”于一身。我们认为，公司将以智慧EPCM 为核心，通过数字智能和高端制造双轮驱动，带动业务的协同发展，在主导产业上做优做强、逐步扩大属地经营，并在第二赛道持续突破。2）EPCM：发展根基与压舱石。目前全球市场新线建设、产能置换稳健释放，老线升级改造的需求旺盛，预计水泥EPC 主业将长期稳定发展；同时公司亦在加快向运维服务商转型，专业服务能力得到业主高度认可。3）数字智能：卡位核心、Knowhow 深厚、放量在即。水泥行业目前智能化渗透率低，发展空间广阔；而智能制造的改革恰恰需要公司对业务逻辑和流程深度了解、且具备丰富的实践和产业资源，公司先发优势和竞争壁垒明显。随着槐坎南方标杆明晰、智能工厂接连落地，公司数字智能战略地位确立、推广正当时。4）高端装备：性能全球领先、市占率提升空间广阔。水泥产线的机器设备在早些年间以进口居多，而公司拥有大量配套自主知识产权的国际水准水泥专业装备和自动化控制技术装备，可以利用与工程总承包业务的协同优势带动产品销售。目前，公司高端装备性能已得到国际高度认可；2023 年1 月，公司拟收购合肥院，也有望实现装备产业的再升级，公司正向中国及全球一流的水泥装备平台快速迈进。

    　　维持“买入”评级。暂不考虑合肥院并购交易，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为20.9/24.6/28.5 亿元，同比增长16%/18%/16%，EPS 分别为0.92/1.09/1.26元，对应当前股价分别为PE 9.8x/8.3x/7.2x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复、汇兑收益大幅波动、绿色智能改造不达预期、新业务转型不达预期。