在手订单充裕，“双碳”刺激水泥业务。2021 年公司新签订单509.8 亿元，同比增长18%，创历史新高。分业务看，工程、装备制造、运营管理新签订单有所提升，工程新签订单367.0 亿元，同比增长20%；装备制造业务48.1 亿元，同比增长16%；运营管理63.6 亿元，同比增长24%。分地区来看，新签境内订单275.7亿元，同比增长28%，是本期订单增长的主要原因。“双碳”政策刺激公司水泥业务，2021 年公司新签境内外水泥矿山技术装备与工程合同375.0 亿元，同比增长17.29%，新建及技改项目均为符合绿色化、智能化方向的生产线。2022 年1-2月，公司新签合同额约55.1 亿元，不断加大水泥市场开拓力度。截至2022 年2月末，在手合同额约998.0 亿元，在手订单收入比2.8 倍，充裕订单保障公司持续稳定发展。

    收入稳定增长，毛利率小幅提升。2021 年公司实现营业收入362.4 亿元，同口径比增长18.7%。工程收入213.2 亿元，同比增长8.4%；装备制造收入46.6 亿元，同比增长34.8%；运营管理收入64.3 亿元，同比增长36.3%。海外2021 年公司的毛利率为17.1%，较2020 年上升0.4 个百分点。工程为13.4%，同比下降0.8个百分点，主要原因是分包工程进度加快，相应成本增幅较大；装备制造为23.0%，同比上升2.3 个百分点；运营管理为19.3%，同比上升3.3 个百分点。

    汇率变动带来较多汇兑损失，净利润稳步提升。公司2021 年期间费用率为10.2%，同口径相比上升1.2 个百分点。其中研发费用率为3.2%，同比上升0.4 个百分点，主因公司积极推动科技创新；财务费用率为1.1%，同比上升1.0 个百分点，主要是汇率损失较多所致；销售费用率1.1%，同比下降0.2 个百分点；管理费用率4.84%，变化不大。去年资产和信用减值损失合计2.1 亿元，较上期减少2.0 亿元。综合起来，公司去年实现归母净利润18.1 亿元，同比增长19.0%。2021 年，公司收购中材矿山等三家公司相关的业绩承诺全部完成，其中中材矿山实现净利润4.8 亿，未来利润占比有望加大。

    经营现金流持续流入。公司2021 年收现比0.8514，下降5.4 个百分点；付现比0.7879，下降6.8 个百分点。经营净现金流流入22.1 亿元，较2020 年多流入0.2亿元。投资活动净流出6.7 亿元，较2020 年多流出9.1 亿元，为利用临时闲置资金购买理财产品所致。公司股权激励计划已获国资委批复，实施后能有效激发全体员工完成有挑战性的目标。

    投资建议：公司经营业绩稳健增长，去年底的股权激励范围覆盖新并入公司，激励效果好，预计随重组完成后协同效应将进一步显现。预计公司2022-2024 年公司EPS 为0.94、1.09、1.25 元/股，对应的PE 为9.9、8.5 和7.4 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：海外疫情反复的风险，人民币汇率波动影响公司汇兑损