2021 年扣非归母净利同比+51.6%，新签合同较快增长

    22 年03 月22 日发布年报，21 年实现营收/归母净利/扣非归母净利362/18.1/13.0 亿元，同比+18.7%/+19.0%/+51.6%（备考口径），归母净利高于我们预测的17.3 亿元，主要系并购标的中材矿山业绩超预期，21 年实现收入/净利润65.2/4.8 亿元，同比+26.3%/+44.8%。公司21 年新签订单510 亿元，同比+18.0%，年末在手订单饱满约971 亿元。并购完成后，拟实施激励保障发展，预计公司22-24 年归母净利21.1/24.3/27.8 亿元（调整前20.6/23.8/-亿元），可比公司22 年Wind 一致预期PE 平均13x，认可给予公司22 年13xPE，下调目标价至12.3 元（前值15 元），维持“买入”评级。

    境内业务贡献主要收入增量，并购标的超额完成承诺

    分行业看，公司2021 年工程建设/装备制造/环保/生产运营管理分别实现收入213/47/19/64 亿元，同比+8.4%/+34.8%/+10.8%/+36.3%；毛利率分别为13.4%/23.0%/22.6%/19.3%，同比-0.8pct/+2.3pct/+5.4pct/+3.3pct。分地区看，境内/境外分别实现收入227 亿元/133 亿元，同比+31.0%/+2.0%；毛利率为17.3%/16.7%，同比-0.5pct/+1.7pct，带动21 年整体毛利率同比+0.4pct 至17.1%。并购标的南京凯盛/北京凯盛扣非净利润1.74/0.56 亿元，承诺完成率118%/107%；中材矿山旗下中材西安/南京矿山和重庆参天/采矿权资产扣非净利润0.60/3.05/2.33 亿元，承诺完成率114%/350%/312%。

    财务费用上升较多，经营性现金流显著改善

    2021 年公司期间费用率10.2%，同比+1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/4.8%/3.2%/1.1%，同比-0.2pct/0.0pct/+0.4pct/+1.0pct，财务费用同比增加3.8 亿元，主要系汇兑损失增加1.5 亿元，长期应收款减少导致本年确认未实现融资收益减少以及本年一次性计提国拨资金利息所致。2021 年公司归母净利率5.0%，同比基本持平；扣非归母净利率3.6%，同比+0.8pct，盈利能力有所提升。期末，公司资产负债率67.2%，同比+0.06pct。全年经营性净现金流22 亿元，同比多流入4.7 亿元，收现比/付现比85.1%/78.8%，同比-8.0/-10.4pct。

    拟实施限制性股票激励计划，考核目标彰显发展信心

    公司2021 年12 月20 日公告拟实施限制性股票激励计划，授予不超过5950万股，占总股本2.68%，激励对象不超过208 人，包括高管、核心管理、业务及技术骨干，授予价5.97 元/股，将于授予日起满24 个月后分三期解锁，对应业绩解锁条件为,以2020 年为基数，2022-2024 年净利润CAGR均不低于15.5%，ROE 不低于14.9%/15.4%/15.5%。

    风险提示：水泥行业景气度不及预期，全球疫情反复导致海外业务低于预期。