营收业绩稳健增长符合预期，防疫成本支出拖累业绩。公司公告2021 年实现营业收入362 亿元，同比增长18.68%；归母净利润约18.1 亿元，同比增长18.99%。收入与业绩平稳增长，处于之前公告业绩预告区间，符合预期。据公告，公司2021 年抗疫支出6.7 亿元，如果按25%所得税率加回后，估算2021 年实现归母净利润23.1亿元，较疫情前的2019 年增长9%。根据年报，资产重组注入的中材矿山/南京凯盛/北京凯盛分别实现营业收入52.1/19.4/10.6 亿元，净利润4.3/1.8/-0.36 亿元。扣除三家新注入资产后，公司原主业实现营业收入279.9 亿元，同比增长24.4%；净利润14.6 亿元，同比增长30.5%。

    业务结构优化促毛利率提升，现金流持续优异。根据调整后的报表，公司全年综合毛利率为17.06%，同比上升0.44 个pct，预计主要因装备制造、矿山运维等高毛利业务占比提升所致。分业务看，工程建设/装备制造/环保/生产运营业务毛利率分别为13.4%/23.0%/22.6%/19.3%，同比变动-0.84/+2.27/+5.40/+3.30 个pct。期间费用率10.23%，同比上升1.23 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.21/+0.04/+0.35/+1.04 个pct。销售费用率下降预计主要因会计准则变更，运输装卸费改为在主营业务成本核算；研发费用率增加主要因公司加大水泥低碳技术研发，全年研发费用同比大幅增长33%；财务费用率增加较多主要因1）人民币升值造成本年汇兑损失增加；2）长期应收款减少导致本年确认未实现融资收益减少。归母净利率为4.99%，与去年基本持平。公司全年经营性现金流净额为22.14 亿元，去年同期为21.93 亿元，现金流表现持续优异。

    新签订单稳健增长，水泥产线绿色化、智能化业务扎实推进。公司公告2021 年新签合同509.8 亿元，同比增长18%，分产品看，工程建设/装备制造/环保/生产运营/其他分别新签订单366.9/48.1/15.1/63.6/16.0 亿元， 分别同比增长20%/16%/-31%/24% /41%。分地域看，境内/外分别新签合同275.7/234.1 亿元，同比增长28%/8%。公司持续扎实推进水泥产线绿色智能化业务，截至 2021 年底，公司累计完成智能水泥工厂项目 122 个，其中新建 25 个智能工厂，97 个工厂完成智能化升级改造。

    生产运维业务持续突破，属地化经营和本土化运作不断深化。随着中材矿山的注入，公司运维业务实现大幅突破，新签合同额63.6 亿元，占总合同比例为12.5%，其中矿山服务合同额 55.77 亿元，供矿量完成 4.82 亿吨，同比增长 19.9%，公司年报披露，“十四五”将加快推进数字化转型，着力推进公司向高端技术装备制造商和生产运维综合服务商转型。属地化经营方面，实现营业收入 29.99 亿元，同比增长 98.04%；毛利 2.68 亿元，同比增长 3.1 倍。公司与中国建材集团内企业共同布局全球化，越南电池隔膜、尼日利亚硅酸钙板等项目陆续投产，尼日利亚骨料等项目建设按期推进，泰国石膏板、巴西风电叶片等投资项目即将落地。属地化经营未来有望为公司贡献N 个利润平台，成为“十四五”新成长亮点。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为22.5/26.0/30.1 亿元，同比增长25%/15%/16%，EPS 分别为1.02/1.17/1.36 元，当前股价对应PE 分别为9/8/7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：碳中和相关政策变化风险、绿色智能改造不达预期、海外疫情反复。