在手订单充裕，“双碳”刺激水泥业务。公司前三季度新签订单359.55 亿元，同比增长20%，本期数据已包含三家重组公司。分业务看，工程建设新签订单250.61 亿元，同比增长25%；装备制造业务34.53 亿元，同比增长13%；运维服务49.51 亿元，同比增长25%，其中矿山运维服务42.01 亿元，合同金额按照年服务费计算。分地区来看，境内新签合同182.26 亿元，同比增长27%，是本期订单增长的主要原因；受海外疫情反复的影响，境外新签合同177.29 亿元，同比增长13%，增速有所放缓。“双碳”政策也给公司带来新机遇，本期新签水泥相关装备和工程合同245.53 亿元，同比增长13.87%，相关合同均为符合绿色化智能化方向的生产线。截至三季度末，公司未完工合同额570.97 亿元，同比增长0.78%，在手订单充裕，有望持续转化为收入。

    　　重组后业绩增厚，毛利率保持稳定。2021 年9 月，公司发行股份及支付现金购买资产事项已完成过户，本期数据已包含相应公司。公司前三季度实现收入249.96 亿元，同口径相比增长16.02%；其中Q3 实现收入85.69 亿元，同口径相比增长1.59%，或因南京凯盛、北京凯盛同期业绩下滑所致。考虑到整合完成后上市公司的协同效应以及矿山运维业务的拓展，同时3 家公司均做了业绩承诺，预计未来整体业绩将保持稳定增长。公司前三季度毛利率为16.72%，较去年同期增长0.98 个百分点，由于公司销售费用中的运输费用本期重新归结为成本，同口径毛利率变化不大。

    　　人民币升值产生较多汇兑损失，净利润增速放缓。前三季度期间费用率9.10%，同口径相比提升0.87 个百分点。其中销售费用率1.09%，同口径相比下降0.52 个百分点；管理费用率4.20%，同比下降0.11 个百分点；财务费用率0.60%，同比大幅提升1.54 个百分点，主要系近一年来人民币升值产生较大汇兑损失；研发费用率3.21%，同比下降0.04 个百分点，但绝对金额较上期增加。本期资产和信用减值损失合计0.39 亿元，较上期减少0.22亿元。综合起来，公司前三季度实现归母净利润14.24 亿元，同比增长1.95%，或因南京凯盛、北京凯盛的境外项目受疫情影响对业绩有所拖累。

    　　现金流情况有所恶化，重组完成后发展可期。公司前三季度收现比0.8459，下降8.79 个百分点；付现比0.8545，下降9.87 个百分点。经营净现金流流出6.23 亿元，较去年同期多流出5.47 亿元，或因并入相应公司影响。上半年投资活动净流出2.52 亿元，较去年同期多流出2.53 亿元，主要系并购企业投资所致。资产负债率为66.20%，较前几个季度略有抬升。随着重组完成，同业竞争问题得到较好解决，有利于发挥内部协同效应，扩大公司水泥工程的业务规模并拓展矿山运维的业务。

    　　投资建议：公司三季报基本符合预期，随着重组后水泥业务规模扩大，新增矿山运维业务，竞争力进一步提升。考虑资产整合以及股本增加，我们预计公司2021-2023 年EPS 为0.92、1.08、1.21 元/股，预计公司2021-2023 年PE 为11.3、9.7、8.6 倍，维持“强烈推荐-A”

    　　评级。

    　　风险提示：海外疫情反复的风险、智能化改造业务推进不及预期。