21H1 营收/归母净利同比+28.3%/+26.8%，维持“买入”评级8 月19 日晚公司发布半年报：21H1 收入/归母净利119.0/7.0 亿元，同比+28.3%/+26.8%；21Q2 收入/归母净利64.9/4.0 亿元，同比+19.2%/+3.4%，环比+19.9%/32.2%。21Q2 归母净利率6.2%，同/环比-0.9/+0.6pct。21H1公司新签合同182.6 亿元，同比+54.6%，其中境外/境内新签合同101.2/81.4亿元，同比+99.1%/21.0%，海外市场开拓成果显著。我们维持预计公司21-23 年EPS 分别为1.00/1.18/1.37 元，当前可比公司对应21 年Wind 一致预期平均19xPE，考虑公司海外业务占比高执行周期相对更长，认可给予公司21 年15xPE，目标价15 元（前值13 元），维持“买入”评级。

    毛利率保持稳健，境外业务逐渐恢复

    分行业看，公司21H1 工程建设/装备制造/环保/生产运营管理分别实现收入77.1/20.4/10.0/5.7 亿元，同比+21.2%/+38.4%/+31.9%/+40.5%；毛利率分别为11.6%/21.5%/18.0%/35.7%，同比-1.87/+0.62/+1.29/+19.3pct，生产运营管理业务表现亮眼。分地区看，境外/境内分别实现收入53.9/64.3 亿元，同比-3.23%/+76.6%。21Q2 公司境外新签合同金额66.7 亿元，同比+154%，境外订单快速恢复，我们预计公司下半年境外订单落地，将驱动海外收入快速增长。21H1 公司整体毛利率15.6%，考虑运费同口径下同比-0.1pct；21Q2毛利率15.5%，环比-0.2pct，整体保持稳定水平。

    欧元贬值致财务费用增加，资产结构持续优化

    21H1 公司期间费用率8.6%，考虑运费同口径下同比+0.4pct，系财务费用率增加，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/3.9%/2.7%/0.8%，同比-0.3/-0.4/-0.6/+1.7pct。21H1 财务费用0.9 亿元，同比增加1.8 亿元，主要系欧元贬值造成汇兑损失增加1.3 亿元。21H1 公司有息负债率/资产负债率10.7%/65.2%，同比-4.8/-3.6pct，主要系短期借款/长期应付款同比-52.7%/-54.2%，资产结构持续优化。21H1 公司信用减值损失同比减少0.6亿元，主要系应收账款/其他应收款坏账损失同比减少0.2/0.3 亿元。

    应收应付占比下降，经营现金流同比小幅改善

    21H1 公司应收项目占营收比例 /应付项目占营业成本比例同比分别-12.2/-20.6pct，主要系应收商业承兑汇票减少及应付票据到期兑付。21H1公司经营净现金流-4.2 亿元，同比减少0.4 亿元，公司境外订单多数在下半年回款，结合前两年情况，我们预计公司全年现金流有望转正。公司目前未完成订单459.5 亿元，且并购重组进展顺利，交易完成后有利于巩固公司在水泥工程领域的全球领先地位。

    风险提示：水泥行业景气度不及预期，项目回款不及预期。