事件：公司2021 年上半年实现营收118.97 亿元，同增28.30%，较2019 年上半年增长5.03%；归母净利润为7.01 亿元，同增26.76%，较2019 年上半年下降6.74%，点评如下：

    　　收入增势良好，海外新签订单大幅增长。今年上半年工程建设、装备制造、环保、生产运营管理和其他业务分别实现营收77.15 亿元、20.45 亿元、10.00亿元、5.69 亿元和7.31 亿元，分别同增21.16%、38.43%、31.91%、40.47%和63.92%。其中境内收入为64.28 亿元，同比增长76.64%，境外收入为53.93亿元，同比下降3.23%。公司2021 年上半年新签合同182.63 亿元，同比增长55%，较2019 年上半年增长19.94%。其中，境内合同额81.44 亿元，同比增长21%，境外合同额101.19 亿元，同比增长99%。

    　　原材料涨价导致毛利率下降，期间费用率下降，经营现金流流出增加。毛利率方面，2021 年上半年毛利率下降0.68 个pct 至15.55%，我们认为因为占营收比重较大的工程建设业务毛利率同比下降1.87 个pct，可能和原材料涨价有关。期间费用率方面，期间费用率下降0.22 个pct 至8.64%，其中销售费用率下降0.91 个pct 至1.33%；管理费用率（含研发费用）下降1.01 个pct 至6.55%；财务费用率提升1.70 个pct 至0.76%，主要因为本期欧元贬值造成汇兑损失，而上年同期为汇兑收益。经营现金流净流出4.21 亿元，较2020 年上半年流出增加0.39 亿元，其中收现比同比下降6.42 个pct 至91.74%，付现比下降5.83 个pct 至93.97%。资产负债率同比下降3.56 个pct 至65.17%，比2020 年末下降1.97 个pct。

    　　智能化转型升级加速，践行国内国际“双循环”新发展格局。公司山亚南方、建德南方、玉山南方等项目实现全业务链数字化，以上饶中材为试点，打造全流程智能制造工厂，人均产能提高2 倍以上。目前公司发行股份及支付现金购买资产事项获得证监会有条件通过，我们认为待重组完成后，可发挥内部协同效应，有利于扩大公司智能化运维业务和拓展矿山运维的业务。同时，公司深度融入“双循环”新发展格局，多措并举，积极拓展与水泥 EPC 产业链相关的装备、技改、运维、骨料等业务，2021H1 新签境内、境外水泥技术装备与工程服务合同分别为72.93 亿元和61.41 亿元，分别同增44.40%和45.10%。

    　　盈利预测与评级。公司作为水泥工程市场龙头，聚焦国内技术改造、智能化及绿色化业务，资产重组积极推进，有望增加核心竞争力。我们预计公司21-22年EPS 分别为0.99 和1.11 元，给予2021 年13-15 倍市盈率，合理价值区间12.87-14.85 元（对应2021 年1.87-2.15 倍PB），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。回款风险，业务拓展风险，政策风险。