1H21 收入/归母净利润同比+28.3%/+26.8%，境内外水泥工程需求景气延续背景下，实现营收利润较好成长。毛利率总体稳健，费用管控出色，非美元货币汇率波动带来汇兑损失，新签订单增速55%，海外新签订单高增积蓄营收潜力。
我们调整2021 年净利润预测至15.8 亿元（原预测为16.7 亿元），对应EPS为0.91 元，以反映汇兑损失影响；考虑“碳中和”下水泥行业减排需求持续，海外属地化运营逐现成效等，维持2022-23 年净利润预测19.0/21.5 亿元，对应EPS1.09/1.24 元，现价对应PE 为11.3x/9.4x/8.3x。我们维持目标价12.00元（对应2022 年11 倍PE）及“买入”评级。
1H21 收入/净利同比+28.3%/+26.8%，水泥工程业务稳增，运营和环保业务贡献增量。公司1H21 年营收119.0 亿元，同比+28.3%；毛利18.5 亿元，同比+22.9%；归母净利润7.0 亿元，同比+26.8%，延续1Q21 良好增长趋势。分业务看，工程/装备/环保/运营收入77/20/10/6 亿元，同比+21%/38%/32%/41%；毛利分别为9.0/4.4/1.8/2.0 亿元，同比+4%/43%/42%/207%，水泥工程项目克服原材料价格上涨和疫情扰动稳步履约，水泥窑协同处置等环保工程收入逐渐增加，期内生产运营业务营收增长贡献增量。分地区看，国内/海外贡献收入64.3/53.9 亿元，同比+76.6%/-3.2%，海外业务仍受到疫情影响。单季度看，2Q21收入/归母净利润同比+19.2%/+3.4%，实现总体稳增。
原料价格上涨拖累毛利率，非美元货币汇率波动带来汇兑损失。1H21 毛利率-0.7pcts 至15.6%；工程/装备/环保/运营毛利率为11.6%/21.5%/18.0%/35.7%，分别同比-1.9/+0.6/+1.3/+19.3pcts。1H21 综合费用率8.6%，同比-0.3pcts，其中管理/销售/研发/财务费用率分别为3.9%/1.3%/2.7%/0.8%， 分别同比-0.4/-0.9/-0.6/+1.7pcts；财务费用上升为期内欧元等货币贬值造成汇兑损失1.15亿元。1H21 公司经营现金净流出4.2 亿元（上年同期净流出3.8 亿元）；投资现金净流出1.8 亿元（上年同期净流入3.3 亿元）；融资现金净流出4.8 亿元（上年同期净流入3.1 亿元），主要为上年同期借款流入资金较多所致。
2Q21 境外订单增长114%，在手订单充裕提供稳健保障。公司1H21 新签订单182.6 亿元，同比+55%。分地区看，境内新签81.4 亿元，同比+21%；境外新签101.2 亿元，同比+99%，公司在海外属地化运营的战略成效初显，我们认为未来公司的海外业务营收增速将在疫情后随着大量新签订单逐渐落地回到疫情前水平。新签订单中，水泥生产线订单128.2 亿元，同比+38.1%，均为绿色智能化生产线，符合行业“碳达峰”背景下的需求方向；多元化工程订单38.52亿元，同比+328%，拓展公司的营收空间。单季度看2Q21 新签订单113.9 亿元，同比+114%，其中境外新签订单66.8 亿元，同比增长114%，主要为埃及国防部住房建设总承包项目贡献增长。截止2Q21，公司在手订单459.5 亿元，为公司2020 年收入的2.04 倍，在手订单保障充沛。
并购重组过会，海外属地化经营成效初显。8 月18 日，公司对中材矿山、南京凯盛、北京凯盛的并购重组方案获得证监会的有条件通过，我们认为并购或将逐渐落地，进入实质性的整合阶段。预计并购南京凯盛和北京凯盛将会巩固公司在水泥工程中的龙头地位；并购中材矿山则将帮助公司切入矿山运营领域，亦将获得长期稳定的矿山运营带来的现金流。公司在6 月中标埃及国防部住房建设工程总承包项目，金额约28.2 亿元。埃及为公司海外属地化运营的代表性区域，公司2014 年即曾中标埃及国防部2.7 亿欧元的2 条水泥生产线项目，此次再次中标埃及国防部的项目可以视为公司在海外属地化运营深耕市场成效初显。结合公司在越南的电池隔膜项目、尼日利亚的硅酸钙板项目陆续投产，我们认为未来属地化运营或将为公司在海外带来更多订单和收入增量。
风险因素：水泥行业资本开支不及预期；“碳中和”政策落地节奏不及预期；海外疫情扰动；汇率波动超预期；原材料价格涨幅超预期。
投资建议：我们调整2021 年净利润预测至15.8 亿元（原预测为16.7 亿元），对应EPS 为0.91 元，以反映汇兑损失影响；考虑“碳中和”下水泥行业减排需求持续，海外属地化运营逐现成效等，维持2022-23 年净利润预测19.0/21.5亿元，对应EPS1.09/1.24 元，现价对应PE 为11.3x/9.4x/8.3x。我们维持目标价12.00 元（对应2022 年11 倍PE）及“买入”评级。